为什么港币利率和美元出现背离%3f--港币估值中的人民币因素研究.pdfVIP

为什么港币利率与美元出现背离? 一一港币估值中的人民币因素研究 国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松 中银香港经济研究部研究员 黄少明 摘要：港币利率在联系汇率制度下呈现与美元利率趋同的趋势，是港币利率 走势的基本趋势。但是，2004年11月港币呈现明显与美元利率背离的趋势，这 实际上反映出当前港币估值中的一个重要的变化，这就是人民币因素开始影响并 参与决定港币市场利率的形成和变动，其机制主要是联系汇率制度套息功能出现 部分失灵；其次，是港币估值基础客观上越来越受到内地经济和人民币汇率的影 响，其机制主要是港币已逐渐担当人民币资产的替代货币角色。因此，应当针对 新的国际经济环境，对港币的利率走势及其估值机制进行调整，以巩固和改进港 币联系汇率制度的运作。 如果仅仅从外贸依存度角度考察，中国迅速攀升、并且居高不下的外贸依存 度已经使中国经济成为全球市场中重要的一个环节，这不仅使中国经济受到全球 经济的影响更为直接，同时也使得中国经济对全球经济的影响力在提高。中国香 港地区在这一点上表现得更为突出。 厘，除香港金管局因货币制度的原因，跟随美国将港币贴现窗利率由3．25％同步 上调至3．5％之外，香港货币市场的存贷款利率不但未按联系汇率机制随之上浮， 香港的银行反而下调最优惠贷款利率0．125％，大多数银行还同时降低了储蓄存 款利率0．115％。这是自香港1983年实行港币联系汇率以来，香港与美国利率走 势首次出现背离状态。 一些金融市场人士认为这只是一个短暂的市场波动，实际上这一背离对于现 有的港币联系汇率制度带来的含义是多重的，对联汇机制运作的影响也是深远 的。对于这个日益重要的问题，有必要从理论上作出研究。 30 进入2005年，香港股市的大幅起落，同样引人关注。在这个市场的起伏过 程中，海外热钱在人民币升值预期及其变动的影响下流出香港，成为导致市场波 动的主要原因。因此，人民币因素同样开始成为香港股市波动的关键性因素这一， 值得深入分析。 1．套息功能失灵——谱币利率形成增加新变数 在2003年9月大量国际热钱涌入香港、投机人民币升值的活动中，从市场 的直觉就可以发现。在这一特定的市场环境下，港币利率的形成和变动将不再只 以美元利率为马首是瞻，人民币因素开始影响并参与决定港币市场利率的形成及 变化。但当时美元利率处于相对稳定的低息环境阶段，还未出现利率周期变动的 拐点，香港与美国市场利差虽开始出现且逐步扩大，但基本保持同向变动状态， 差异不突出，总体仍较平稳，虽然之前在美元减息周期后期，香港银行存贷款利 率也曾不再跟随美元利率变动，但始终未出现利率走势背离现象，而是基本保持 一致的趋势；在当时的市场环境下，人民币因素影响港币利率形成和变动的机制 尚未显现。 但2004年6月30日美元进入加息周期后，香港与美国利率差异逐渐明显。 香港与美国利率变动先是同向不同步，差距逐步扩大。在2004年前三次美国加 息中，美元利率上调o．75厘，而香港储蓄存款只是从象征性的0．001厘分两步 调升至0．125厘；贷款方面，香港银行也只在第三次加息的9月份跟随过一次， 将最优惠利率由5厘调升至5．125厘。然后，在2004年11月美元第4次加息中， 香港与美国利率开始出现明显的背离(参见图一：美元加息后，香港与美国利率 出现背离)，在美元再次加息0．25厘共1厘情况下，香港储蓄存款不仅未上调， 反而减回至O．01的低位，贷款方面亦将最优惠利率调低0．125厘，还原至上次 加息前的5厘水平。 发生港币与美国利率背道而驰的直接原因之一，是近期美元再次转弱，大量 资金流入香港期待人民币升值，使香港的银行体系资金在短时间内大幅上升，香 港银行体系的资金结余一度高达约150‘亿元，以至银行隔夜拆息只有可怜的 0．02％，几近为零，远低于储蓄存款利率0．125％。在银行需要将多余储蓄存款作 31 隔夜拆放情况下，就意味着银行补贴存户，长期会导致银行利差收窄，于是香港 的银行决定调低储蓄存款利率。在存款利率调低下，贷款利率亦有下调的空间和 必要，为平衡市场利益，香港银行同时也降低最优惠利率至