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风险、努力与证券设计① 清华大学人文学院经济学研究所 王勇 摘要：本文考察了企业家需要同时进行多种决策的情形下，不同的融资方式对于企业家 最优决策的影响。企业家在经营活动中，不仅需要进行努力决策——选择努力水平，还要进 行风险决策——选择风险水平。即企业家不仅需要“正确地做事”（do thing right，本文指努 力地做事），还需要“做正确的事”（do right thing，选择风险低的事）。企业家的这两种选择 可能相互替代也可能相互补充。我们发现，当企业家的风险选择和努力选择相互补充时，既 发债又募股的混合融资将优于单一证券融资；当企业家的风险选择和努力选择相互替代时， 采用单一证券融资将优于混合证券融资。 关键词： 证券设计 道德风险 控制权安排 Abstract: In this article, we consider that firm’s different financing way how affect entrepreneur’s decisions about multitasks (‘do thing right’ and ‘do right thing). We distinguish out substitute and complementarity’s relations between risk choice and effort choice of the entrepreneur. By virtue of different relations, we compare the optimal risk choice and effort choices under different financing ways. We found that multi-securities is superior to single security when risk choice and effort choice are complementary, and multi-securities is inferior to single security if risk choice and effort choice are substitute. Keywords: Security design, Moral hazard, allocation of control rights 引言 本文将探讨证券设计中的一个基本问题：企业家如何选择最优的融资方式？显然，企业 家应根据具体环境以及每一种融资方式的特点做出选择。因此，上述问题实际可表述为：不 同的融资环境和融资工具会对证券设计产生什么影响？这显然是个大题目，对这一题目的回 答构成了大部分证券设计文献。就本文来说，我们希望考察一个具体环境下的融资问题。该 具体环境就是多任务下的道德风险问题：即企业家在行为不可观测的条件下，既要选择风险， ① 本文是作者博士论文的部分章节。作者非常感谢两位指导教师张维迎教授、周黎安的认真指导。也非常 感谢台湾大学巫和懋教授对本文的指导。另外，汪天喜、汪淼军柯荣住以及五位匿名评审人都提出了很好 的修改意见，在此一并感谢。文责自负。 1 又要选择努力水平。 在这一具体环境中，我们发现如果风险和努力之间具有互补的关系，企业家选择既有股 权融资又有债权融资的混合融资可以提高项目的预期净现值；如果风险和努力之间具有替代 关系，则选择单一证券融资将优于混合证券融资。 本章安排如下：第一节是多样化证券融资文献的回顾以及本文研究多样化融资的思路； 第二节讨论风险互补的情形下，企业家在不同融资方式下的最优风险选择和努力选择。第三 节讨论风险替代的条件下，企业家在不同融资方式下的最优风险选择和努力选择。 第一节 文献回顾 对于融资为什么使用多种证券这一问题，一些作者已经从不同的角度给予了回答。总结 起来，主要有以下三个方面： 1）满足投资者的多样化需求 Gorton and Pennacchi （1990）认识到，企业可能是为了满足投资者持有多样化证券的 需要而发行多种证券。具体说，他们认为资本市场存在两类投资