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2008 年 8 月 29 日 证券业 中金公司研究部 上市证券公司上半年业绩回顾 分析员：王松柏 wangsb@ 经纪业务手续费率下降与自营业务拖累净资产 (8610) 6505 1166 要点: ♦ 净利润率保持在较高水平。从 08 年中期净利润率水平来看，除太平洋证券因营业收入为负导致该比例失去意义、 宏源证券净利润率为 36%之外，其他 6 家证券公司的净利润率都在 40%~60%之间，与 07 年同期水平相差不大， 这主要是由于 08 年上半年 1200 亿元的日均股票交易额与经纪业务盈亏平衡水平相差甚远、占证券公司业务及管 理费较高比例的人力资源费用弹性较高所致。 ♦ 多数证券公司经纪业务占比进一步上升、自营业务占比明显下降。尽管 08 年上半年 1200 亿元的日均股票交易额 较去年同期 2010 亿元的水平明显下降，但是由于多数证券公司自营业务收入明显下降甚至亏损，导致多数证券公 司的经纪业务占比进一步上升。08 年中期，除中信证券（由于 07 年下半年公开增发 250 亿元导致自营业务规模的 飙升）、长江证券和国金证券（兑现去年浮盈）之外，其他 5 家证券公司的经纪业务占比已经上升到70%以上。 ♦ 经纪业务手续费率出现明显下降。我们在上市证券公司 08 年 1 季度业务回顾中曾明确提出，股票市场的大幅下跌 导致了开户数的明显下降，使得证券公司对已有客户资源争夺加剧，在竞争加剧的情况下，多数证券公司的经纪 业务手续费率出现将出现下降。08 年上半年 8 家上市证券公司合计计算的经纪业务手续费率为0.140% ，同比下降 10.3%，其中，2 季度为 0.136% ，环比下降4% ，印证了我们的观点。可供出售金融资产公允价值下降拖累净资产。 由于 08 年以来股票市场的大幅下跌，导致证券公司可供出售金融资产中股票市值大幅下降。8 家上市证券公司在 上半年整体实现净利润 86 亿元的情况下，中期净资产仍较 07 年底下降 2 亿元，即使考虑股利分配，净资产也受 到了可供出售金融资产公允价值下降的明显拖累。 ♦ 日均股票交易额仍是决定股价短期走势的最主要基本面因素。随着 7、8 月份股票市场的继续下跌，最近的日股票 交易额最低萎缩到 400 亿元左右，而股票市场短期内难以出现反转也限制了股票交易额明显放大的潜力。截至到 目前为止的下半年日均股票交易额为800 亿元，如果剩余 4 个月的日均股票交易额维持在 500 亿元左右的水平， 08 年日均股票交易额在 1000 亿元左右。创新业务进展成为支撑股价短期走势的主要因素。在股票市场大幅下跌的 情况下，对创新业务的期待再次升温，这导致证券公司股价短期内有较好的表现。创新业务能够优化证券公司的 盈利模式，提高证券公司的长期盈利能力。但是从目前的情况看，融资融券、股指期货等创新业务在 08 年推出的 不确定性仍然较高，即使推出，短期内对证券公司的盈利贡献也将十分有限。 ♦ 除中信证券估值基本合理外，其他上市证券公司估值水平较高。我们在证券行业 6、7 月月报中曾经提出：通过国 际比较发现，在 08、09 年日均股票交易额均为 1200 亿元、自营业务收益率 7.5% 、15%的假设下, 中信证券合理的 市净率为 2.5 倍左右。而在 09 年日均股票交易额为 600 亿元、自营业务收益率 5%的悲观假设下，中信证券合理的 市净率为 1.5 倍左右；如考虑创新业务对估值水平的提升，市净率为 2 倍左右。在目前的市场情况下，中信证券的 基本面难以支持 2.5 倍以上的市净率水平。其他上市证券公司的市净率均在 3 倍以上，估值水平相对较高。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。