中金公司--中国利率策略周报-基金去库存化冲击将弱于09年一季度.pdfVIP

中国利率策略周报 研究报告 2010 年 7 月 26 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010015 基金“去库存化”冲击将弱于 09 年一季度 xuxq@ 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080207070056 chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208110089 xuhanfei@ 本期要点： • 下半年贷款限制可能部分放松，7.5 万亿目标仍能实现 贷款景气需求指数回落至负值区间，以及近期票据融资利率的再次下降，表明了下半年实体经济的贷款需求可 能会减弱。不过我们认为尽管某些领域的贷款需求有所下降，但今年 7.5 万亿的贷款目标应该可以实现。首先， 从行业研究员的调研来看，信贷政策可能根据宏观经济变化作出灵活调整，如放宽对某些领域的贷款限制。其 次，下半年基建投资增速加快会推动基建贷款的需求仍将较为旺盛，所以基建贷款增量的下降幅度要小于住房 抵押贷款。第三，银信合作贷款类产品有 25-30%可能转回表内。总体来看，下半年商业银行的信贷供给能力与 实际贷款需求相接近，供需趋于平衡。 • 货币增速将继续回落，但数量调控有望放松减缓下降速度 6 月份 M2 同比增速大幅回落至 18.5%，这也印证了我们对下半年货币增速将低于央行目标值的判断，其中货币 乘数同比增速大幅下降是主要的原因。基础货币的大幅增加主要是央行净投放所带来的，外汇占款虽然也有所 上升，但“热钱”仍是流出的。如果央行公开市场操作保持中性，我们预计下半年 M2 同比增速将继续下降，不 过下降速度会有所放缓，初步估计可能不会低于 15%。 • 小幅调整有望延续，30 年期国债发行利率将创新低 我们认为市场暂时还难以重拾升势，继续小幅调整的可能性较大。首先，资金充裕推动杠杆率再度回升，不过 随着央行转向净回笼后，高杠杆率可能使得回购利率出现小幅回升。其次，市场对国内政策适度放松的预期有 所增强，加上欧洲银行的压力测试结果好于市场预期，有利于提升投资者的风险偏好，这对于股市有利，而对 债市不利。第三，低利率导致近期中长期债券的供给增多，尽管一级发行利率持续创新低，但一级对二级的带 动作用明显减弱。本周 30 年期国债招标，预计发行利率将降至 3.9-3.95%，在收益率整体下降空间有限的情况下， 我们仍看好超长期国债的结构性机会，尤其是传统险预定利率的提高将会增加保险公司对该类产品的配置需求。 • 基金二季度增持债券不显著，未来“去库存化”冲击将弱于 09 年一季度 货币市场基金规模继续萎缩，并创下 08 年以来的新低，我们认为这与银行理财产品的快速发展有关。债券基金 规模小幅增加，得益于债市年初以来良好的表现和新发债基数量的增多。基金的债券仓位在二季度普遍有所提 高，不过与 08 年下半年相比，债券型基金的规模较小，且股票型和混合型基金的债券比例仍较低，所以未来股 市反弹带来的基金“去库存化”冲击应小于 09 年一季度时的情况。此外，二季度基金对债券的增持主要体现在 信用债上，利率产品在债券中的占比反而出现了下降，而利率产品中流动性较好的 3 年期央票和 10 年期国债容 易受股票型基金抛售行为的影响。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial A