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2009年第 4 期 学 　习　与 　探 　索 　　 　　　　　　　No. 4 , 2009 (总第 183期 ) 　　　　　　 Study Exp loration 　　　　　　　　Serial. No. 183 估值效应与中国外汇储备损益评估 范志勇 ,沈俊杰 (中国人民大学 经济学院 ,北京 100872) 摘 　要 :在当前的国际金融体系下 ,估值效应对国际资本市场上处于不同地位的国家有着不同的影 响 。计算 1981—2006年估值效应对中国国外净资产的影响 ,并通过受约束协整和误差修正模型检验估值 效应和进 、出口在中国外部均衡调整过程中所发挥的作用 ,结果显示 1981—2005年期间 , 中国外部均衡调 整主要是通过进口调整完成的 ,估值效应尚未成为 ,外部均衡调整的主要渠道 , 2006 年之后估值效应才得 以凸显 。 关键词 :估值效应 ;实际汇率 ;外汇储备 中图分类号 : F830. 92　　文献标志码 : A 　　文章编号 : 1002 - 462X (2009) 04 - 0 138 - 04 资本利得 。”给定国际投资的资产 、负债结构和规模不变 , 　　一 、估值效应与全球金融调整 由汇率 、资产价格和收益率变化所引起的国际净资产头寸 在全球经济失衡背景下 ,随着美国经常项 目赤字规模 ( ) 的变化可以被称为估值效应 valuation effects 。 不断扩大以及全球性金融危机所导致的金融资产缩水问 随着一国国际资产和负债规模的不断增加 , 由估值效 题 日益加剧 ,各国国际资产组合调整问题 日益受到关注 。 应所造成的资本损益可能是相当巨大的。Gou rincha s估 从经济学的一般原理出发 ,巨额贸易赤字表明一国从国外 计 2004年美国和加拿大由于估值效应造成国际净资产头 借入资本 ,美国贸易逆差持续扩大恰恰反映了其他国家作 寸变化约占到 GD P 的 20% ,英 国 2000 年估值效应达到 为一个整体正在持有越来越多的美元净资产 。1986 年美 GD P 的 50% ,甚至超过了经常项 目对国际净资产头寸的 国成为净债务国 ,其后持续的经常项 目逆差导致美国国际 影响 。L ane和 M ile si - Ferretti对六个新兴市场 国家国际 净负债规模 日益扩大 。截至 2007 年末 ,美国国际净负债 净资产头寸进行研究发现估值效应对新兴市场的影响同 达到 2. 4 万亿美元 ,相当于当年名义 GDP 比例的 17. 6% 。 样非常显著 ,例如 1992—200 1年期间印尼和泰 国经常项 D evereux和 Sutherland [ 1 ]指出 “所有的国家都必须要满足 目顺差分别占 GD P 的 32. 9%和 11. 9% ,但在此期间估值 跨期预算约束 ,规模 日益庞大的经常项 目逆差将会导致国 效应所造成的国际净资产头寸损失分别为 GD P 的 39%和 外净资产减少 ,并意味着该国未来将通过贸易顺差进行弥 2 1. 9% ,因此国际净资产头寸并未得到相应的改善 。 补 。”换句话说 ,近年来美国持续贸易逆差会造成美国国际 在当前的国际金融体系下 ,估值效应对国际资本市场 净负债的进一步增加 。然而一个有趣的现象是 自 2002 年 上处于不同地位的国家有着不同的影响 。对国际净资产 之后尽管美国经常项 目逆差不断扩大 ,但在此期间美国国 头寸进行主动管理或者被动接受估值效应调整的结果可 际净负债占 GD P 比重并没有表现出迅速上升的趋势 。是