中国的时变风险溢价潜变量模型研究.pdfVIP

中国时变风险溢价潜变量模型的研究 A Study on the Latent Variable Model with Time-Varying Risk Premiums of China 王美今1 李传乐2 1 中山大学岭南学院，教授、博导；研究领域：计量经济模型及其应用、金融市场与投资；Email： wangmj@lingnan.net ；Tel：020 邮编：5102275 。 2 中山大学岭南学院博士生，华南师范大学数学科学学院教师，研究领域：金融市场与投资；Email： Lichl@scnu.edu.cn；Tel：020 邮编：5102275 。 中国时变风险溢价潜变量模型的研究 王美今 李传乐 内容摘要：本文对Ferson和Foerster提出的时变风险溢价潜变量模型的一般性检验 方法作出严格证明，并采用 3 组不同样本，从不同角度对我国股市进行实证分析，GMM 估 计的结果表明我国股市不能拒绝1 维潜变量模型。文中用Block-Bootstrap 方法模拟GMM 统 计量的有限样本性质，并与其渐进分布特征进行比较，结果表明GMM 估计的Block-Bootstrap 模拟具有相当的稳健性。本文认为，这一研究结论揭示了我国股票市场风险－收益关系的实 质，具有重要的政策涵义。 关键词：时变风险溢价 潜变量模型 Block-Bootstrap 方法 一、引言 资产定价的理论和实证研究一直是金融学研究的核心问题。从单期单因子的经典CAPM 模型 （Sharpe （1964）、Linter （1965）、Mossin(1966)和Black(1972) ），到引入消费、储蓄以 及投资机会集（investment opportunity set ）的ICAPM （Merton(1973) ），以及对ICAPM 进行 修正的基于消费的资产定价模型CCAPM （Breeden(1979) ）等等，理论研究的基本思路是在 某一优化目标下探寻资产收益率的决定因素。另一方面，Fama 和MacBeth （1973）提出的 “两步骤”估计方法广泛地应用于各种资产定价模型，使资产定价的实证研究得到长足发展， 但同时也暴露了资产定价理论的诸多不足和缺陷。大量的研究表明，市场组合收益率还不足 以解释资产收益率的截面差异，CAPM 模型的实证表现差强人意。Fama 和French （1993） 将规模、帐面市值比、杆杠率、赢利／价格比等变量引入CAPM 模型，试图增强其解释力， 但是这种做法缺乏足够的理论支持，难以直接验证风险因子是否与理论的优化行为一致，而 只能依赖于统计检验确定最终的风险因子。由于解释变量的测量误差、解释变量之间的共线 性等问题，估计结果往往不稳定，甚至是不可靠的。 例如，许多实证结果发现b 的解释能 力很差而将其摈弃。我国资产定价研究也遭遇同样的问题。CAPM 模型在中国市场的有效 性被否定（陈小悦和孙爱军（2000 ），勒云汇和刘霖（2001 ）等）；FF 的二因素、三因素乃 至更多因素的实证模型广泛应用，结果众说纷纭，莫衷一是。 资产定价实证研究的共同点是在常数风险溢价的假设下直接确定、寻找风险因子。然而 现实中，决定资产定价的许多因素是不断变化的，它们不可直接观测或不可量化，却往往很 重要，不能够忽略。我们认为这一问题是上述资产定价的理论和实证研究遭遇困难的可能原 因。由Hansen和Hodrick（1983）、Gibbon和Ferson（1985）最先提出，后经Ferson，Foerster 和 Keim（1993）进一步完善的时变风险溢价的潜变量模型，旨在确定资产定价的“基本因 3 素” 数目，这些基本因素代表了市场中不同的风险源，通过确定这些风险源，可以为寻找 定价因子提供准则和方向。时变风险溢价的潜变量模型的另一优点是，它将收益和风险的期 望表达成和具体的经济状态相联系的条件期望，从而beta系数、风险溢价的期望值都可以 是时变的；并且可以通过潜变量（latent variable）反映不可观测因素的影响，因而更贴 3 所谓基本因素就是指这个因素所代