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股指期货：“平稳”与“流动性”的对立统一 长城伟业期货公司刘奥南 2007-05-17  4.股指期货的合理流动性并非自然天成有人认为，担心流动性不足是“杞人忧天”，似乎流动性是天上掉下的馅饼。至2006年年底全球188种股指期货合约上市交易，两级分化十分明显。比如，美国标准普尔500日均交易额在1994年时就摸高至168亿美元；韩国股指期货目前约为现货总成交量的2倍，活跃时可达4倍；日经225指数期货1990年交易量一度达到股市的10倍；与此同时，不少指数期货合约交投清淡，全日“零交易”的情况时有发生，全球首发的美国堪萨斯价值线指数期货目前交易量基本消失。从推出时机看：国外统计数据表明，股指期货在股市上涨时，交易量往往较少，只有当经济泡沫破灭、股市下跌时，才会产生大量的做空需求，导致成交量、持仓量急剧上升。如1990年日经225指数交易量猛增就缘于日本股市下跌，股指期货成为避险的首选工具。而我国股市当前正处于有史以来的空前大牛市，且只要人民币升值过程继续，牛市局面就难以中断。大牛市思维中保值需求不强，可能缺少足够的做空力量来支撑流动性和交易量。从投资主体看：管理层已明确以基金为代表的机构投资者为股指期货“主力军”。美国基金业比较发达，但美国的共同基金参与股指期货的程度并不是非常高，平均比例仅为5%到10%，其中大盘基金占60%左右，中小型基金参与较少。共同基金业只是把股指期货作为风险管理工具使用，不会大规模频繁交易。台湾证券投资基金的市场占有率一般不会超过6%。目前国内符合条件的基金多数表现谨慎，从各种论坛、讲座和媒体报道来看，发言或接受采访的基金公司高层大多数都表示在股指期货推出初期不打算参与。不参与的原因包括投资管理范围限制、持仓限额、软硬件准备等。如老基金参与股指期货投资，需要修改基金契约，并经基金持有人大会通过，很多开放式基金难以做到，百亿规模基金更难召集50%的基金持有人参会，这就使得大部分主要机构投资人被挡在了门外。此外，保险公司也表现相当谨慎。不少一线市场人士认为，未来能参与股指期货的很大成分可能是当前权证市场的参与者。据上证所有关权证的每月交易行为模式统计，频繁操作的权证大户约有1万多户，机构客户数百户，加起来总共不到2万户，而其交易量却占到权证交易总量的80%以上，其资金总量约有200亿元左右。不过，这一群体并非管理层的目标群体，这部分资金也不可能全部移师股指期货，毕竟投机权证比投资股指期货方便实惠得多。参与股指期货市场的相关要求对境外期货投资明显放松。摩根斯丹利执行董事Mohammed Apabhai4月23日在“2007中国股指期货机构投资者高级研讨会”上做主题演讲时透露，大量境外投资人都在关注着中国股指期货，希望早日推出，尽快入市。QFII可以开自营、理财和客户三个账户参与。QFII去年发展较快，总额已近百亿美元，其来源都是私募基金。从交易渠道看：交易结算会员、全面结算会员、特别结算会员资格均受到注册资本金、年度盈利、客户权益、高额基础结算担保金等条件的限制，尤其是全国180多家期货公司中相当一部分将达不到结算会员条件。而在券商中仅净资本不低于12亿元的创新类券商才能获准开展中间介绍业务。此外，部分券商出于对现货头寸可能会暴露给期货公司的担心，希望单独申请成为交易会员，开展自营业务，也将使渠道减少而影响上市初期的流动性。从交易门栏看：在2006年10月18日由中金所组织，证监会期货监管部、深交所、基金（包括私募基金）、券商以及期货公司相关负责人参与的公开征求意见座谈会上，参会机构一致提出将股指期货合约乘数从每点300元降至100—200元。对比目前全球排名靠前的两大股指期货合约，交易量最大的迷你标普500期货，合约价值约为5万—6万美元；排在第二位的欧洲道琼斯50期货，合约价值约为6万—7万多美元，分别折合人民币40万—50多万元。香港恒生指数目前的合约价值约为100万港币。而沪深300股指期货按3700指数点计算，合约价值已超过110万元人民币。从限仓制度看：投资者限仓数额为600手，同一投资者在不同会员处开仓交易，其在某一合约的持仓合计不得超出一个投资者的持仓限额。当某一合约持仓量(单边)超过10万手时，结算会员在该合约上的持仓量(单边)不得超过该合约市场总持仓量的25％。会员及投资者必须将其持有的头寸控制在其持仓限额以内，超出的持仓或未在规定时限内完成减仓的持仓，交易所可强行平仓。此外，基金交易股指期货，当天持有量不能超过总资产的10%，也增加了机构实际操作和实现收益的难度。从仿真交易看：虽然目前的参与户数超过了10万，但其中包括大量股市散户和在校学生，真正的期货投资者很少。而且进行仿真交易时，参与者风险意识非常淡薄，由于并非“真枪实弹”地在交易，许多人根本不考虑风险，只是