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资本结构 第五篇 资本成本、杠杆利益、资本结构及股利政策 第十六章 资本结构 第一节 资本结构的基本问题 1. 资本结构的含义 （1）资本结构 资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比重 企业采用不同的筹资方式必定要形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变 资本结构问题的根本是债务资本比率的安排。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险 由于债务资本的“双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本成本之间慎重权衡，确定最优资本结构 第一节 资本结构的基本问题 （2）资本结构与财务结构 第一节 资本结构的基本问题 2. 最优资本结构的一般标准 （1）资本结构决策目标 通过资本结构的合理安排，在风险不显著变化的前提下寻求综合资本成本最低的融资组合，以实现企业价值最大化 （2）最优资本结构的一般标准 综合资本成本最低 EPS最大 股票市价和企业总体价值最大 第一节 资本结构的基本问题 3. 影响资本结构的因素 （1）国别差异 实质在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异 （2）行业性质 制造业的负债率通常低于非制造业 （3）利益关系人态度 股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，既不分散控制权，又可获取财务杠杆利益 经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆利益无兴趣 第一节 资本结构的基本问题 债权人：信誉等级不高将难以达到理想的负债水平 （4）经营风险：利用财务杠杆而进一步被放大 （5）盈利能力与成长性 （6）综合财务状况 决定企业能否承受更大的财务风险 （7）企业资产担保价值 企业资产的类型影响资本结构的选择 （8）税率与利率 负债节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债 第二节 资本结构理论 1. 关于资本结构理论 （1）资本结构理论的基础 资本结构理论是当代财务理论的核心内容之一 资本结构分析以股东财富最大化为目标假设，以资本成本分析为基础 （2）早期资本结构理论与现代资本结构理论 美国财务学者将20世纪50年代前的资本结构理论归结为早期资本结构理论，此后为现代资本结构理论 早期资本结构理论：净利理论；营业净利理论等 现代资本结构理论：MM理论；权衡理论；不对称信息理论等 第二节 资本结构理论 （3）资本结构理论的主旨 企业能否以负债替代股本从而增加股本资产的价值 若以上情况存在，则企业负债水平以多高为佳 2. MM理论 （1）理论背景 Modigliani Miller：“资本成本、公司理财和投资理论”-《美国经济评论》,1958.6 MM：“资本成本、公司理财和投资理论：答读者问”-《美国经济评论》,1958.9 MM： “税收和资本成本：校正”-《美国经济评论》1963 第二节 资本结构理论 （2）基本估价模型 第二节 资本结构理论 （3）理论假设 企业经营中风险可衡量（EBIT的标准离差率），相同经营中风险的企业处于同类风险等级 现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同（即假设信息是对称的） 证券市场是完善的（无交易成本；股东与管理层无冲突；投资者可同公司一样以同等利率获得贷款） 公司和个人的负债均无风险，即负债利率为无风险利率 投资者预计的EBIT不变（零增长状态），即企业现金流是一种永续年金 第二节 资本结构理论 （4）无税的MM理论 命题一：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司价值 第二节 资本结构理论 （5）含税的MM理论 负债会因利息的节税作用而增加企业价值（1963） 第二节 资本结构理论 （6）对MM理论的评价 成功地运用数学模型揭示资本结构中负债的意义，对财务理论具有划时代的贡献 有效性难以得到实践验证，事实上也没有一个企业采纳MM建议，理论假设不符合实际 个人负债与公司负债条件相同。这是套利行为得以进行的前提，而事实上并非如此，个人借款利率更高 投资者资金从L向U公司转移无任何代价。而事实上经纪人费用和代理成本是客观存在的，从而阻碍套利行为 公司应最大程度负债而提高企业价值。而事实上负债的增加将必然导致风险的增加 未考虑破产成本和代理成本。而这会抵消负债减税利益 第二节 资本结构理论 3. 权衡理论 （1）基本涵义 含税的MM理论考虑了负债的减税利益，但忽略了负债的风险和额外费用（拮据成本与代理成本） 综合考虑负债产生的利益与各种成本，并对其适当平衡来确定资本结构的理论，即权衡理论。是在MM理论基础上产生的 （2）财务拮据成本 财务拮据：公司缺乏及时偿还到期债务的能力 财务拮据的直接成本 第二节 资本结构理论 破产发生时生产经营活动停滞导致的各种资产损失 破产清算的各种法律、会计等费用 财务拮据的间接成本 管理当局短期行为造成企业市场价值贬损 债权人讨债和短期行为导致新的高利率举债的负担和风险 上、下游企业的躲