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机构投资者类型、股权特征和自愿性信息披露 牛建波 吴超1 （南开大学公司治理研究中心/南开大学商学院 天津 300071） [摘要] ：从所有权视角探索自愿性信息披露的研究还较少，对于机构投资者在自愿性信 息披露中的作用更是一个新的公司治理研究课题。本文考察了机构投资者对自愿性信息披露 的影响机理，并细化比较研究了投资型和投机型机构投资者的不同作用机制，同时考虑了企 业股权特征对这种作用机理的重要调节效应。最后利用中国上市公司 2007-2010 年数据进 行了实证检验，研究发现，机构投资者整体对自愿性信息披露无显著影响，但投资型的机构 投资者能显著提高自愿性信息披露水平。在国有控股或股权较为集中时，自愿性信息披露水 平较高且投资型机构投资者影响力更强。为积极发挥我国机构投资者的治理角色提供了新的 思路和启示。 [关键词] ：自愿性信息披露；机构投资者 ；股权特征 ；治理角色 一、引言 自愿性信息披露是企业在强制性信息披露之外，根据自身意愿和需要而进行的信息披 露。近年来，自愿性信息披露正得到越来越多的重视，自愿性信息披露的水平有所提升，但 内容还较为空泛、欠缺深度分析，总体看作用不高（马忠、吴翔宇，2007；Wang et al，2008）。 因此，是什么因素影响了自愿性信息披露的程度和质量，就是一个值得学术界深入研究的问 题。 自愿性信息披露的主体是企业中的利益相关者，而直接作出信息披露决策的是企业的管 理层。因此，现有的许多研究都把自愿性信息披露的动因和披露的水平归结为管理层的动机 （如Trueman，1989；Brennan，1999；Skinner，1994）。但事实上，在公司治理有效的公 司里，不同股权特征下的决策机制才会有效决定公司的信息披露整体状况。这样，自愿性信 息披露就需要考量股权特征。目前，针对特定类别股东对自愿性信息披露的影响的研究并不 多见，较有代表性的是对家族控股股东的研究（马忠、吴翔宇，2007），而机构投资者这一 类特别而重要的股东，其作用还需要更深入的探讨。 已有研究表明，机构投资者有助于提高公司治理水平特别是信息披露水平（高雷、张杰， 2008，崔学刚，2004）。因此，机构投资者也可能在自愿性信息披露中发挥较大作用。机构 [基金项目] 国家社科基金重大招标课题（（10Zd035））；国家自然科学基金项目；教育部人 文社会科学重点研究基地重大项目（08JJD630007）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目 （NKZXB10101）。 作者简介：牛建波（1975- ），博士、副教授，南开大学现代管理研究所副所长，研究方向：公司治理；吴 超（1990-），南开大学公司治理研究中心硕士研究生，研究方向：公司治理和信息披露。 投资者至少有两方面理由干涉自愿性信息披露。首先，机构投资者试图通过自愿性信息披露 降低企业的代理成本，机构投资者可以要求管理层更多地披露相关信息，从而对管理层的尽 责程度、经营水平等进行公开的监督；其次，股东可以通过自愿性信息披露降低信息不对称， 促使外部投资者认识到企业的价值，从而在资本市场中取得降低融资成本、提升市场表现等 作用（Healy 和Palepu，2001），最终机构投资者从红利增长和股价上升中获益。同时，机 构投资者也有足够的能力和动机去参与到股权特征下的决策机制中。一方面，较之大量外部 流通股东而言，机构投资者有能力和精力参与到公司的经营管理和治理中去，它们能获得更 多的内部信息，并且能以比小股东专业更专业的水平，对公司现状作出判断；同时，机构投 资者往往持有公司较大份额的股票，并且可能是重要的资本市场主体，因而它们有足够的动 机和足够强势的地位去干预公司的决策。因此相对于国有控股股东或家族控股股东而言，机 构投资者较少有控制权收益，也较少有政治考量，它们能更关注公司自身的价值，因而它们 又更有动机提高公司的信息透明度，从而干预公司的自愿性信息披露行为。 但是，关于机构投资者在自愿性信息披露方面的作用，目前不多的研究却存在相反的观 点。El-Gazzar ( 1998) 发现，机构投资者会带来较高的自愿披露水平，但是Schadewiz 等 (1998) 的研究却认为机构投资者通过与管理层的共谋会降低公司自愿披露水平。我们认为， 这一矛盾表明，需要对机构投资者本身及其所处的环境进行细致的分析，才能准确理解机构 投资者在自愿