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浅析我国银行间债券市场的流动性 兴业银行资金营运中心 杨华 流动性是资本市场重要的研究议题之一，无论对投资者，还是对市场管理部门来说都有重要的意义。对于流动性的定义，国外众多文献研究存在诸多分歧，但对流动性的描述基本集中在以下三个方面：1）交易的及时性；2）交易成本的大小；3）大量交易对价格的影响程度。在此基础上，逐渐确定了衡量流动性的各种指标，如市场宽度(Width)、深度(Depth)和及时性(Immediacy)。市场深度一般用成交量或者换手率来衡量，本文试图先以换手率指标来考察银行间市场债券的流动性，并对流动性现状以及解决办法作一些简要的分析。 下表反映了银行间市场现券各年度的换手率情况，对于在当年没有交易的债券未予反映，可以看出虽然债券市场的流动性正在逐渐得到改善，但整体上仍然较差。 表 1 近几年银行间债券市场年度换手率情况 换手率 年度 国债 金融债 所有 2000 7.95% 7.19% 7.69% 2001 7.42% 6.88% 7.19% 2002 25.24% 21.98% 24.54% 2003 51.76% 116.85% 88.22% 根据2003年（截至11月7日）各债券的日均换手率数据，我们可以对各债券资产的变现难易程度做一个统计，对于那些未发生过交易的债券不予统计（可以认为是几乎无法变现），假设变现量为发行量的十分之一，则对变现时间的分布做一个统计分布，得到如下的表格和图形： 表 2 各债券变现时长分布情况 变现时长 债券只数 所占比例 累计占比 1天 1 0.54% 0.54% 1-5天 22 11.89% 12.43% 5-10天 23 12.43% 24.86% 10-30天 50 27.03% 51.89% 1-2月 28 15.14% 67.03% 2-3月 11 5.95% 72.97% 3-6月 14 7.57% 80.54% 6-12月 7 3.78% 84.32% 1-2年 8 4.32% 88.65% 2年以上 21 11.35% 100.00% 合计 185 100.00% 　 注：数据来源于北方之星分析系统，另换手率数据根据2003年度成交量数据等计算得到。 图 1 组合各债券变现时间分布直方图 从上面的图表可以看出，银行间债券的变现时长以在10到30天之间居多，占到27%左右，而30天之内可变现的占到总数的50%以上，但变现时长超过2年的债券数目占比在10%以上，其中还没有考虑未发生交易的债券。由于变现量减少为发行量的十分之一，所以整体上，银行间债券市场的流动性较差，这使得投资银行间债券将面临较大的流动性风险。 当然债券由于期限、性质、新旧等的不同，其流动性也会有所不同。我们分情况统计变现时长超过30天的比重情况 表 3 变现时长超过30天的债券分类占比 按上市日 分类占比 按余期 分类占比 按种类 分类占比 2000年以前 83.33% 5年以下 44.74% 国债　 72% 2000-2001年 64.71% 5年以上 53.52% 金融债　 39.26% 2002以后 35.34% 　 　 从表3可以看出，组合中按余期看，中短期债券流动性较差的债券占比较高；按上市日期，2001年以前的债券大部分流动性较差，而2001年以前的老券，经过市场的沉淀后，成交比较清淡，2002年以后上市的新债，流动性有明显改善；金融债的整体流动性要比国债好。 但是除了上述债券本身的个性因素外，造成债券流动性差的主要原因是由银行间债券市场本身的特点造成的，主要包括以下几点： 我国债券发行期限结构不尽合理 我国银行间债券市场的发行主体主要包括财政部（国债发行）、国家开发银行、进出口银行。短期债的品种较少，特别是国债，几乎没有短期债，这是由于我国目前实行的是规模管理，而不是余额管理，因此在同样规模下，财政部一般倾向于发中长期债券，从1999年到2002年，仅发行了两期1年期债券，而1年期以下的债券品种从未发行过，今年4月份以来，央行开始发行一年期以下的央行票据，作为短期债券的补充。另外，20年以上的长期债也极为有限，债券发行的期限涵盖范围较小，发行期限分布也不均匀，并且发行没有规律可循。发行期限结构的缺陷，必然造成剩余期限结构的杂乱无章，要么某些期限过分集中，要么某些期限出现真空。金融债的期限结构相对合理，但受到信用风险和所得税的影响，无法满足投资者的避险需求。因此，目前的期限结构状况无法满足投资者的需要，极大的影响投资者的投资热情，也制约了债券市场的流动性。 债券发行期限结构的缺陷是制约债券市场发展的主要瓶颈。首先，短期债的缺乏造成投资者在流通市场变现的需求增加；其次，期限结构的缺乏使得套利空间大