股指期货市场交易熔断机制的国别比较_胡俞越.pdfVIP

期货日报/2007 年/7 月/19 日/第003 版 理论 股指期货市场交易熔断机制的国别比较 ——兼析我国股指期货交易熔断机制的制度设计 胡俞越 　白杨 徐昕 为了保持市场的流动性，提高市场的价格发现能力，确定市场的均衡价格，在 1987 年股灾 之前，很少有市场对每日的价格波动范围作出限制。但股灾却无情地发生了。交易所的管理者也 认识到了金融资产价格巨幅波动的突发性与交易所风险控制滞后性之间的矛盾。为了在市场效率 与风险控制之间取得平衡，各交易所纷纷引入了价格限制制度。其中，为了控制程序化交易产生 的现货与期货市场风险“互灌”的“瀑布效应”，最初由美国纽约证券交易所实施了所谓的熔断 机制。由此可见，熔断机制虽然产生于股票现货市场，但实际仍是为了控制由股指期货交易带来 的风险。 熔断机制是当市场价格波动达到一定范围，触及事先设定好的熔断点时，所采用的限制或者 暂停交易一段时间的措施。其中的限制交易是对某种类型的交易指令予以限制，比如限制程序交 易指令（美国的80A 规则），包括“项圈”限制（collar ）与“让位”限制（sidecar ）两种。前者 指当价格触及熔断点时，系统对交易者所能够提交的价格大小作出限制，限制其报价在该熔断点 之上或之下；后者指当达到熔断条件时，系统自动限制来自程序化交易的指令。而暂停交易则是 当达到熔断点时，市场停止交易一段时间，即所谓“断路”（circuit breaker ）。由此可见，熔断机 制仍然存在着轻重缓急之分，最初是为了防范程序化交易所带来的交易风险，之后逐渐发展成为 国际股指期货市场通行的一种价格稳定制度。在我国即将推出的股指期货交易制度设计中，也体 现了熔断机制的内容。本文旨在分析国际成熟市场该制度的设计与实践，通过比较兼析我国股指 期货交易熔断机制的制度设计问题。 一、国际股指期货市场的交易熔断机制 （一）美国股指期货市场熔断机制 1987 年10 月19 日股市暴跌后，首先是美国股票市场开始采用熔断机制限制程序化交易，以 抑制价格在程序交易带动下的剧烈单边走势（具体规则及实施过程见附表2 ）。1999 年2 月16 日， 纽约证券交易所公布修订后的熔断机制，基本规则如表1 所示。 第1 页 共6 页 在股票现货市场引入熔断机制的同时，股指期货市场方面也迅速作出调整。1987 年，以CME 交易所为例，其规定当 SP500 股指期货下跌 12 点时，接下来的半小时以跌幅 12 点为限。当 SP500 股指期货再度下跌至30 点时，接下来的一小时以跌幅30 点为限。当SP500 股价指数 期货再度下跌至50 点时，接下来的二小时以跌幅50 点为限。 1999 年由于纽约证券交易所修改熔断规则，股指期货市场实施的熔断机制也随之作出相应的 修正。针对80A 与80B 规则修改，期货市场熔断点也调整为，以市场价格的百分比为计算基础， 每个季度计算一次，以使涨跌限制幅度等于前一季度最后一个月离当前月份最近的合约平均收盘 价的2.5% ，5%，10%，20% 。表1 显示了芝加哥商品交易所（CME ）1999 年6 月30 日公布，并 于7 月1 日实施的措施。 （二）日本股指期货市场熔断机制 1.暂停交易。 当期货价格超过标准价格的特定范围和公平价格的特定范围，期货交易将会暂停交易。暂停 第2 页 共6 页 交易的时间为15 分钟。如果暂停交易发生在上午收盘前的15 分钟内，暂停交易只在上午收盘前 执行。 2.非暂停交易。 出现下列情况之一时，将不实施暂停交易。 （1）市场提出了特别报价。 （2 ）期货价格已达到涨跌停板。 （3 ）暂停交易在交易当天已经发生过。 （4 ）在下午2 ：45 分钟或以后出现了服从暂停交易的情况。 3.对程序交易的管理。 当东京股票价格指数（TOPIX ）超过特定价格区间时，从事套利交易的会员禁止买卖涉及套 利交易的股票，直到价格恢复到特定价格区间内。如果一篮子股票的部分交易指令在实施限制前 已完成交易，在限制期内，可以