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非流通股释出对股价的影响：来自转配股上市的证据1 顾勇 吴冲锋 冷大丽2 摘要 目前，不可流通的国有股和法人股逐步上市流通已经成为中国资本市场发展的必然选 择。本文以2000 年4 月至2001 年5 月不可流通的转配股上市流通作为研究样本，运用数理 统计方法，研究了转配股上市对股票价格的影响，并分析了影响股价变动的相关因素。实证 研究结果表明：转配股上市这一事件在短期内对股票价格存在着显著的消极影响；由于中国 股票市场相对缺乏效率，在转配股上市后股价继续消极反应的延续时间要长于国外大宗股权 交易后股价反应的延续时间；在转配股上市公告日与转配股实际上市日之间，股票价格存在 明显的反弹现象；转配股上市前后股票价格的消极反应程度与市净率指标呈现明显的显著负 相关性，而与转配股占流通股的比例无显著关系；公司股价的消极反应程度并不随公司业绩 的提高而减小。 关键词：股价反应、转配股、上市流通、事件研究、异常收益率 一、研究背景 目前，中国的上市公司股票一般可以分为两种类型：可流通股份和不可流通股份。可流 通股一般是指个人公众股，而不可流通股则包括国有股和法人股（2000 年4 月以前，转配 股也不可流通），至今国有股和法人股仍然不可流通。这种现象的产生是由中国特殊的历史 和国情决定的。按照国际惯例，只要是上市公司，其股票就只能在一个统一的市场中流通， 且在股本结构中只有普通股和优先股之分，而无可流通的个人公众股和不可流通的国有股和 法人股之分。 随着中国证券市场的逐步规范和与国际接轨，转配股目前已经全部上市流通，不可流通 的国有股和法人股逐步上市流通也已经成为中国资本市场发展的必然选择，自1999 年起， 国家有关部门就开始探索不可流通股份逐步上市流通的有关方案了。 1999 年 12 月，中国嘉陵（600877）和黔轮胎（0589 ）率先进行了“国有股优先定向配 1 本研究得到国家杰出青年科学基金“金融工程与金融复杂性”（项目编号）和教育部跨世纪人 才基金“金融系统的价格行为”项目资助。 作者要特别感谢香港理工大学中国会计与金融研究中心主任陈工孟博士，他对本研究的选题与研究方法提 出了许多有益的建议；同时还要感谢该中心的梁民咏小姐为本研究提供了相关国外文献。感谢上海交通大 学管理学院的刘海龙博士、秦学志博士、马春林博士、李核硕士，他们对本研究提出过许多中肯的建议。 作者感谢《中国会计与财务研究》杂志的匿名审稿人对本文提出的修改意见。本文的一切疏漏和可能的错 误均由作者负责。 2 顾勇，硕士，富国基金管理有限公司，上海市南京西路1565 号（200040 ）；吴冲锋，教授；冷大丽，上 海交通大学现代金融研究中心主任助理；上海交通大学管理学院，上海市法华镇路535 号（200052 ）。 1 3 售给其公众股股东”的试点 。从2000 年3 月到2001 年4 月，原先不可流通的转配股逐步 分批上市。 所谓“转配股”是指上市公司在向全体股东增资配股时，由于部分股东（国有股和法人 股股东）因缺乏资金或其它原因对自身应配的部分或全部股权有偿转让给其他股东（主要是 社会公众股股东）认购所形成的一部分股票（楼洪豪, 1997）。在2000 年4 月以前，转配股 4 不能上市流通 。截止2000 年 3 月底（转配股开始流通以前），具有转配股历史遗留问题的 上市公司共有 170 家，占上市公司总数的 15.6%；转配股股份总额近35 亿股，占流通A 股 比例的4% 。从转配股发生的时间上看，1994 年发生 15 家，1995 年至 1997 年间发生 132 家，1998 年发生23 家。这些上市公司发生转配股时配股价普遍较低，配股价最高的是东大 阿派（600718 ），每股14 元；最低的是ST 粤海发，每股 1.50 元。其中配股价 10 元以上的 有3 家，6- 10 元的有27 家，4-6 元的有76 家，其余配股价均在4 元以下，转让费一般每股 0.2 元以下（易晓明, 2000 ）。 5 2001 年6 月，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，规定“减 持国有股（包括国家股和国有法人股）是指