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城投债投资价值犹存 来源: 中国证券报·中证网(北京) 地方政府债券置换，验证了我们关于解决地方平台债务问题将以时间换空间的判断。预计今后还有进一步政策为地方融资平台和城投债保驾护航，在此背景下，城投债投资价值依然存在。 2015年宏观经济面临的两大主题是稳增长与控风险。如果严格执行去年10月2日发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即“43号文”），严格清理地方债务，那么借新还旧将难以持续，个别地方债务违约将难以避免。而由于地方债务的同质性和不清晰、不透明，个例违约可能带来区域性金融风险的爆发，这显然与中央“控风险”相违背。另一方面，地方政府过去是稳增长特别是基建投资的主力，如果地方债务严格清理，地方基建投资将受到影响，同时私人部门投资不能及时跟进，“稳增长”亦难以落实。有鉴于此，我们判断43号严格执行难度较大，地方平台债务问题将依旧采取拖延战术，用时间换空间，通过发展来解决问题。 春节以后，城投债周融资量均为负值，并且7年期/AA城投债一级市场中标利率从6.5%下滑至6.0%/，反映城投债供给端的萎缩大于需求端。 导致城投债供给缩量的直接原因，是“发改委发行门槛进一步提高”。2015年2月17日，发改委发布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，要求企业发行企业债券不能新增政府债务，应依托自身信用，完善偿债保障措施，而且，企业与政府签订的BT(建设-移交)协议收入以及政府指定红线图内土地的未来出让收入返还，都暂不能作为偿债来源。这是继去年10月份国家发改委下发《企业债券审核新增审核注意事项》提高企业债发行门槛后，再一次发文规范企业债发行。预计发改委待发城投债只数仅为两位数，预计全年发改委口径的城投债仅3000-4000亿元，企业债供给将进一步收紧。 政府性债务与非政府性债务之间的关系不是“跷跷板”，而是捆绑在一起的。目前万亿债务置换的只是一部分负有偿还责任的债务，置换出来的资金也只能解决一部分债务压力，还需要融资渠道多管齐下，才能解决困境。总体来看，城投债作为中国制度缺陷的产物，依然是风险较低、性价比较高的投资品种。 地方政府性债务置换的影响分析:中央信用仍未退场, 城投分化趋于减弱 来源：研报华泰证券 经国务院批准,财政部下达了1万亿元地方政府债券臵换存量债务额度。根据43号文,纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券臵换。 我们在前期报告中多次表明,中国的存量债务集体寻租中央信用,是债务问题迟迟难出清的关键。此次的债券臵换债务,中央信用仍未退场,即在这个本质性问题上,并未给出新的突破。2015年地方政府债务到期量巨大,同时国内经济进一步超预期低迷,再叠加国际经济环境仍未现上升趋势,国内经济与政治的巨大隐患尽管还是只能拖,但确已到了不得不想办法优化的地步。对存量债务进行债券臵换,是有助于改变巨量债务存在的期限错配现象的,也可以起到延长期限,让债务“雪球”在个平滑的轨道上滚下去。此外,中国的国家债务结构过多地捆绑了银行信贷,债券臵换债务,是将间接融资转变为直接融资,将“僵尸”负债盘活的一种办法。 从全局的高度看待地方政府性债务的问题,43号文的精神在于建立起完善的地方政府举债制度以及预算制度,收敛以往不规范的、甚至是不受约束的举债行为,也即所谓“开正门,堵偏门”。而从实际操作的层面,则牵涉到地方与中央之间的博弈,之前审计署的口径(偏严)是否会由财政部口径(市场预期偏松)替代,以及到底会松到什么程度。我们之前的报告里指出,43号文里提到了各地区的债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标,预计这些指标将来可能在地方政府的举债限额管理上发挥作用,我们可以藉此判断未来各省的债务风险程度。此前也有报道说额度分配会向中西部地区倾斜。不过从这次公布的分配标准来看,各地区之间完全没有差异(全国统一比例53.8%),如果这种标准延续下去的话,我们觉得更应该关注本次已批准的偿还量(或者2015年到期量)占剩余存量的比重,比重越高,剩余年份的债务压力则越小。 对利率债而言,债务借新偿旧的机制撕裂后,有望打破商业银行目前负债成本居高难下的刚性,短端无风险收益率下降。在此新机制循环下,商业银行的短端负债成本下行也将逐步看到,收益率曲线也有望朝着陡峭化方向变动。 对城投债而言,我们一直强调低行政级别的城建类城投和盈利能力差的公用交运类城投是高风险品种,这是由43号文的态度和审计债务覆盖率低的现实所决定的。不过在过渡期间,财政部在总量上不时有一些进度上的推进,加上甄别结果的细节缺失严重,那么存量城投债的分化将变得不明显,再加上债务展期的实行,以前模糊的政府信用背书仍将延续,城投债整体风险可控。我们判断,尤其是在目前城投发行缩量的局面下,城投债与低评级产业债相比仍有优势,需求依然能够得到支撑,收益率也可能被