华融证券：宏观政策或转向正面 稀缺煤种迎价值重估.docVIP

华融证券股份有限公司市场研究部 201年月日 上半年市场回顾 4月份以来的市场变动主要是由流动性紧缩主导的系统性风险释放的过程。而煤炭板块走势较为独立的第二阶段下跌，则是叠加国际大宗商品市场变动而引起。 下半年宏观形势及政策或将转向正面 一方面，经济减速是政策调控的结果，预计的经济增速仍然在9.%左右，处在比较快的增长区间 动力煤供需略显宽松，关注炼焦煤无烟煤保护性政策出台 动力煤供需总体平衡而略显宽松，炼焦煤需求下半年将有所恢复，而无烟煤需求不振。但炼焦煤和无烟煤作为稀缺煤种的保护性开发政策的出台是我们下半年关注的焦点。 三大因素影响煤炭板块盈利能力 下游亏损，煤炭提价空间压缩。 价格涨幅收窄，产量增量萎缩，高油价时代煤炭板块成长性很受伤。 成本刚性使煤炭行业盈利可能被蚕食。 行业估值处于低位但市场不看好其成长性 虽然煤炭板块盈利能力强，其每股收益绝对值排在中信29个行业的第一位，但一致盈利预期不看好煤炭板块：煤炭板块2012年的复合增长率在中信29个行业中排在倒数第5位。这是市场给予煤炭板块较低估值的重要原因之一。 下半年煤炭板块投资逻辑 在煤炭板块成长性受到制约的情况下，趋势性的大行情难以出现，但这并不是说阶段性的行情不会出现。随着宏观经济基本面的好转及政策的放松，制约煤炭估值上升的若干因素将会有所松动。同时稀缺煤种保护性政策的出台，也可能导致相应子行业的价值重估。 我们认为，可能带来阶段性行情的驱动因素主要有以下几点： 当前，限制煤炭行业利润的主要因素是价格的提升出现困难。一方面原因是由于石油价格的下行，另一方面原因是下游行业盈利能力下降甚至亏损导致成本不能向下游传导。 因此，我们在关注石油价格的同时，也要关注下游行业变化。其中火电出现了长期亏损状态，因此虽然CPI高企，但政府不得不提高电价以保证电力行业的安全运行，而提高电价则能减少火电行业亏损。因此，我们判断火电行业已到行业低谷。电力行业的好转及电力方面的改革将有利于动力煤子版块的表现。如中国神华、 煤炭工业发展“十二五”规划征求意见稿”5月份已经出炉。值得关注的是，规划稿规定，在三晋地区，将对优质炼焦煤和无烟煤资源实行保护性开发。因此我们建议重点关注优质炼焦煤和无烟煤的公司，十二五期间很有可能出台一些保护性政策，在政策的推动下，这两个子行业有可能将面临一定的价值重估的机会。如盘江股份、国阳新能、兰花科创、潞安环能。 在价格对利润的贡献度相对下降的情况下，我们建议关注在产量方面内涵或外延成长性高的公司。例如具有整体上市预期的公司，如山西五大煤炭集团下属的上市公司：煤气化。 风险提示 紧缩政策继续大幅收紧的风险 国际原油价格继续大幅下跌的风险 国内需求继续萎缩的风险目录 一、 上半年市场回顾 4 二、 下半年宏观形势及政策或将转向正面 5 下半年经济软着陆 5 紧缩货币政策下半年存在放松的可能 7 三、 动力煤供需略显宽松，关注炼焦煤无烟煤保护性政策出台 7 动力煤市场总体平衡、略显宽松 7 炼焦煤、喷吹煤市场恢复，保护性政策出台利于行业向好 10 无烟煤需求不振，看点在保护性政策出台 12 四、 三大因素影响煤炭板块盈利能力 13 下游亏损，煤炭提价空间压缩 13 价格涨幅收窄，产量增量萎缩，高油价时代煤炭板块成长性很受伤 14 成本刚性使煤炭行业盈利可能被蚕食 17 五、 行业估值处于低位但市场不看好其成长性 20 六、 下半年煤炭板块投资逻辑 22 七、 风险提示 24 上半年市场回顾 纵观煤炭板块上半年的走势，大致呈现倒V字型，而4月份以来的走势则呈现出相对较为清晰的4轮下跌。通过这4轮下跌，我们看到，主要有三大影响因素影响煤炭板块走势。 国际、国内宏观形势及财政、货币政策，决定流动性，导致系统性风险 国际原油价格走势，替代能源，直接影响煤炭板块估值 国际、国内煤炭供求关系，决定煤炭行业与企业盈利能力 图表 1： 数据来源：华融证券测算 第一轮下跌：一季报集中披露期间，部分中小板、创业板业绩发生逆转，导致其股价深幅下跌，市场开始向下调整对上市公司的业绩预期，加上沪指在接近3100点附近时技术压力，市场避险情绪渐趋增强，系统性风险开始显现。煤炭板块一季报也显示煤炭盈利能力同比环比均有较大幅度下降，合并市场整体向下的系统性风险，该板块也出现了一波较大幅度的下跌。 图表 2： 板块名称 销售毛利率(整体法)[报告期]去年年报[单位]% 销售毛利率(整体法)[报告期]去年一季[单位]% 销售毛利率(整体法)[报告期]今年一季[单位]% CS动力煤 37.17 41.12 36.35 CS无烟煤 25.24 23.98 19.25 CS炼焦煤 29.94 29.05 27.9 CS焦炭 13.86 8.79 13.12 CS