我国上市公司并购溢价影响因素实证研究--基于目标企业和交易特征的视角.pdfVIP

我国上市公司并购溢价影响因素实证研究 ——基于目标企业与交易特征的视角 傅传锐 副教授、管理学院硕士生导师 福州大学 第 1 页 我国上市公司并购溢价影响因素实证研究 ——基于目标企业与交易特征的视角 傅传锐① （福州大学福建 福州 350108） 摘要：并购溢价不仅影响到并购成本，进而决定并购能否创造价值，而且影响到评估师对目标企业 的准确估值。然而，现有国内外文献对并购溢价的决定因素的研究仍未达成一致的结论。本文以我 国股权分置改革基本完成后（2007—2012 年期间）的上市公司并购事件为样本，对可能影响并购溢 价水平的目标企业特征因素和交易特征因素与并购溢价率间的相关性进行实证检验。研究结果表明， 目标企业的盈利能力与企业规模分别与溢价率显著正相关、负相关。敌意收购背景下的溢价率要显 著高于善意收购中的溢价率。 关键词：并购溢价；目标企业；交易特征；中位数回归 一、文献述评 企业并购重组被视为资本市场资源优化配置、产业结构升级的重要途径，然而并购 重组却往往难以为并购方创造价值（Martynova 和 Renneboog，2008）。众多的金融经济 学文献对此展开分析，发现在并购交易中，主并企业对标的资产的支付对价往往高于标 的市场价值，即并购溢价（蒋丽娜等，2011）。对标的的过高支付使得主并企业在交易 完成后背负了过多的商誉摊销压力，对后续业绩产生负面影响。因此，理解并购方为何 过度支付无疑能减少盲目并购交易的发生，而且有助于提升评估师对标的资产估值的合 理性与准确度。 已有西方学者主要从三个思路出发探讨并购溢价的原因。其一，认为并购溢价来自 并购交易完成后并购方预期将要获得的协同价值（Varaiya，1987；Slusky 和 Caves， 1991）。由于并购方认为可以通过诸如规模经济、范围经济、财务协同等途径创造出 “1+12”的协同效应，因此愿意为获得标的资产而支付高于其市场价格的对价。而这 种对价在预期协同价值中的比重则视并购双方的议价能力以及当时的竞价激烈程度而 定。其二，将并购溢价归咎于并购方管理者的过度自信（Roll，1986；Hayward 和Hambrick， 1997）。自大的管理者往往认为自己的经营管理能力要优胜于目标方的管理者，合并后 的企业将在自己的管理下获得较并购前更佳的业绩。因此，盲目自信的管理者容易支付 较高的对价。其三，从并购方公司治理状况寻找并购溢价的原因（如 Bargeron，2008）。 ① 作者简介：傅传锐，福建福州人，经济学博士，福州大学管理学院副教授，硕士生导师。 第 2 页 认为自利倾向的管理者为了建造“企业帝国”，享受更奢侈的在职消费，累积更耀眼的 职业声誉等等私利动机而进行并购，即便目标资产并不能产生价值。 我国学者近年来也对并购溢价影响因素展开研究。宋云、王琳（2009）认为可以通 过实物期权对目标企业进行估值，而并购溢价的分配则是主并企业与目标企业间的讨价 还价的结果。程敏（2009）以 1998-2006 年期间发生股权变更的上市公司为样本，发现 目标公司的盈余管理行为与股权转让溢价率显著负相关。邹琳玲（2012）研究表明，跨 行业的并购溢价要低于同业间的并购溢价，控制权是否转移、股市行情与溢价正相关。 雷玉（2006）以2002-2006 年 6 月间的并购事件为样本，研究发现：我国企业的多元化 并购与溢价率显著正相关；独立董事比例与溢价率显著负相关；目标公司盈利能力与溢 价率显著正相关。代宏尧（2013）以 2009-2011 年间发生控制权转移的 60 家上市公司 为样本，回归结果表明目标公司规模、股份转让比例、目标公司盈利能力与溢价率正相 关，董事会规模、独立董事人数与溢价率负相关。 总体来看，目前关于我国企业并购溢价影响因素的研究仍较少，不同文献间的研究 结论尚未达成一致。与此同时，现有研究还存在一些局限。其一，绝大部分研究的并购 事件区间都在股权分置改革之前或基本完成以前，鲜有对股改基本完成后的并购活动的 溢价现象分析。而随着股改的基本完成，市场上的流通股不断增加，这使得并购标的的