风险投资对上市公司股利政策影响实证研究.pdfVIP

* 风险投资对上市公司股利政策影响的实证研究 吴超鹏1 张媛2 （1 厦门大学 管理学院 福建 厦门 361005） （2 厦门大学 管理学院 福建 厦门 361005） 摘 要：本文研究风险投资机构对我国上市公司现金股利政策的影响。研究发现：有风险投资背景的 上市公司，现金股利的支付概率和支付水平都显著较高；高持股比例的风投机构，更可能增加公司的现 金股利支付概率和水平。在全球金融危机期间，风险投资机构可以通过帮助企业缓解融资约束，从而对 股利支付产生正面影响；参与董事会和短期套现压力较大的风险投资机构更可能发挥监督职能，从而更 大幅度地提高公司的现金股利支付概率和水平。 关键词：风险投资；股利政策；公司治理 1 引言 自Miller 和 Modigliani [1]提出著名的 “股利无关论”和 “股利之谜”以来，股利政策一直被视为财 务学界最难解决的问题之一。半个世纪以来，学者们主要围绕 “公司发放股利的动因和影响因素是什 么？”这一核心问题展开探讨，现有的研究表明公司股利政策的影响因素包括：资本利得与股利的税差 [2]；股东与管理者之间的代理问题[3,4]；企业生命周期[5]；管理层迎合投资者的需求[6]；管理者过 度自信[7]。区别于以往的研究，本文引入股利政策一个新的影响因素——公司的风险投资背景，并检验 其对股利支付概率和支付水平的影响机制和作用效果，从而为股利政策的研究提供了一个全新的视角， 丰富和拓展了该领域的研究文献。 为考察上市公司的风险投资股东在公司股利政策制定过程中所发挥的作用，本文层层递进地分析和 检验以下三个问题：第一，公司的风险投资股东能否提高公司的股利支付概率和支付水平？第二，持股 比例较高的风险投资股东，是否对公司的股利支付概率和支付水平产生更强的影响？第三，风险投资股东 能否通过缓解融资约束和发挥监督职能这两条作用机制来影响公司的股利政策？针对这些问题，本文收 集 1999-2012 年间298 家风险投资机构和2078 家中国A 股上市公司为样本进行了实证检验。选择中国公 司作为研究样本的主要原因是：由于股权被限制流通等原因，在 1999-20 12 年间，风险投资在公司上市后 退出的比例很低，在公司上市后3 年以内仅有35.6%的风险投资实现退出，因此选择中国公司作为研究样 本可以较好观察到风险投资机构在公司上市之后所发挥的作用。 本文研究结果表明：在1999-2012年间，10.0%的A股上市公司有风险投资股东；有风险投资股东的上 市公司，现金股利支付概率、每股股利和股利支付率均显著较高。其次，风险投资持股比例越高，公司的 现金股利支付概率和水平越高。进一步研究风险投资对股利政策的影响机制还发现：2008年全球金融危机 期间，风险投资股东可以帮助企业缓解融资约束，从而增加公司的股利支付；此外，参与董事会，或短期 套现压力较大的风险投资机构，其监督职能较强，因此可以更大幅度地提高公司的股利支付概率和支付水 平。这些结果表明风险投资股东是通过缓解融资约束，和发挥监督职能这两条作用机制来影响公司股利政 策的。本文还采用Heckman两阶段回归模型、工具变量法和配对样本法来解决可能存在的选择性偏差问题、 遗漏变量问题和样本分布不均问题，发现实证结论仍然稳健。 近年来，随着风险投资在推动全球经济发展中的作用日益凸显，相关研究随之兴起。之前的研究主要 集中于探讨风险投资是否影响创业企业成功上市[8]、IPO 折价率[9,10]、IPO 择机[11]、IPO 后股票长期  *本文感谢国家自科基金），福建省社科规划项目 （2012B025 ）和教育部新世纪 优秀人才支持计划（NECT-12-0320 ）的资助。 1 表现[12,13]、采用股权激励及撤换 CEO [14]，公司的投融资行为[15]，创新投入[16]，以及公司激进性 投资行为[17]等。本文则进一步探讨风险投资机构对上市公司股利支付行为的影响，从而拓展和完善风险 投资理论。 此外，本文的研究也是对股利政策方面文献的有益补充，继