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基于管理层过度自信的投资异化研究综述 许碧玉 （福州大学会计系 福建福州 350108） 【摘要】企业的投资异化现象存在于各类型的企业中，这种异化给企业及利益相关者带来损失。近年来， 行为金融学的兴起使得从管理层过度自信的角度研究企业投资异化成为一个热点，逐步形成了一些研究成 果。本文将从管理层过度自信的角度，对过度投资、投资不足和过度并购及其相关问题的有关文献进行回 顾和整理，并对未来的研究进行一定的展望。 【关键词】 管理层过度自信 投资异化 研究综述 一、引言 企业的投资行为一直是宏观经济学、公司财务、产业组织等理论研究的重点。从 Markowitz 奠定现代金融投资理论基础、Modigliani 和 Miller 提出经典的 MM 理论以来， 现代投资理论不断完善和发展，并产生出新的学说。这些学说都极大地丰富和加深了人们 对企业投资行为的了解。然而，主流理论自始至终遵循的一个重要前提是理性人假设，即 假定决策主体是理性人，按照最大效用原则采取行动，并能够对已知信息做出正确的加工 处理，从而对市场做出无偏估计。这种关于人类理性的严格假设在现实中遭到重重质疑。 大量的心理学及行为学的研究发现，人们普遍存在过度自信的行为，这种过度自信的 行为在管理者身上表现得更为突出。同时，近年来公司金融研究逐渐认识到管理者过度自 信会对公司的财务决策尤其是投资决策产生影响。本文拟从管理层过度自信及其对投资的 影响的相关文献入手，对相关研究进行梳理，总结当前国内外的研究现状，最后对目前研 究存在的不足之处及未来可能的研究方向进行探讨。 二、管理层过度自信的存在性研究 （一）基本概念 学者们在研究管理层过度自信时用了不同的表述，最具代表性的如 Roll（1986）年使 用“狂妄自大”（Hubris），Heaton(2002) 使用了“乐观”(Optimism)，Malmendier 和 Tate(2005)[2] 使用了“过度自信”(Overconfidence)。一般地认为，管理者过度自信是指 管理者在进行决策时，会因为高估自身的能力和知识而产生偏差，从而导致管理者高估决 策成功的可能性并低估与决策相关的风险(Malmendier、 Tate，2005)。 行为学和心理学的许多文献发现，专业人士存在着过度自信心里偏差。这些专业人士 包括心理学家、工程师、企业家、律师和谈判专家等。而管理者较普通人更易产生过度自 信偏差的原因有四：一是与控制幻觉( Illusion of control)有关，管理者在对企业投资 做出决策时普遍认为决策的结果是可控的，因此极其容易陷入“控制幻觉”，即对自己做出 的投资决策表现出更高的过度自信或过度乐观，认为在其管理下的投资项目风险较小；二 是与个人对任务的尽责程度相关，当个人对其所承担的任务具有较高的“自我重要感”时， 过度自信的程度将提高；三是与“自我归因”的认知偏差有关，当管理者在企业经营的过 程中获得成功时，会夸大地将这一成功归因于自身能力；四是与个人智商相关，越聪明的 人越容易表现出过度自信的心理偏差。 435 （二）度量方法 尽管越来越多的研究发现某些管理者是过度自信的，但找到一个合适的变量或模型度 量管理者的过度自信仍相对困难。分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一 个度量过度自信的变量(Malmendier 、Tate，2005)。 国内外的现有研究对于管理者过度自信的度量主要有以下几种方法： 第一种方法是由 Malmendier 和 Tate(2005)首先提出，以行权期内管理者持有本公司 的股票或股票期权的数量在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。当 管理者相信公司未来的绩效会更好时，即使行权机会很好，管理者也会继续持有其股票期 权或者继续购买本公司的股票，而不是选择行权和卖出其持有的本公司股票。Malmendier 和 Tate 发现，由于 CEO（即管理者，下同）自愿保留本企业的股票和股票期权与本公司股 票未来的超额收益并不显著相关，这说明自愿持有股票期权实际上