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风险与内控 海外并购中目标企业价值评估风险防范研究* 叶 明1 李经彩2 周 振2 郑天娇1 谷晨霞3 1.国网能源研究院 2.国家电网公司 3.北京交通大学 【摘 要】在经济全球化的推动下，海外并购成为企业实施国际化战略的重要手段。相对于西方国家发达的并购市场而言，我 国企业海外并购起步较晚，在“走出去”的过程当中面临着诸多风险，有效防范目标企业价值评估风险，对海外并购的成败尤为重 要。文章分析了海外并购目标企业价值评估中的固定资产效用与能耗水平变动、并购行业选择、并购时机选择、会计报表信息的准 确提取、目标企业对外关系、汇率利率及通货膨胀波动六大风险因素，并结合中钢集团海外并购案例实证，提出了海外并购目标企 业价值评估风险防范的对策建议，为海外并购实践提供相关参考。 【关键词】海外并购； 目标企业； 价值评估； 风险防范 中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）09-0054-03 一、引言 （一）固定资产效用、能耗水平变动因素 自我国加入WTO，并将“走出去”战略写入国民 固定资产的成新率、效用、生产能力和工耗、物耗、能 经济和社会发展规划纲要，我国监管部门不断完善 耗水平等是进行目标企业价值评估时需要考虑的功能性 “走出去”政策促进体系、服务保障体系和风险控制 因素。其中，成新率、效用变动等因素所造成的资产功能性 体系，为我国企业海外并购提供了动力与保障。近年 贬值会对其价值估计造成很大影响。例如，吉利收购沃尔 来我国海外并购活动交易量激增，商务部报告显示， 沃，沃尔沃资产中包含了大量盈利能力很差的固定资产， 仅 2012 年我国海外并购交易量就有329 起，交易金 存在功能性贬值，因此在对沃尔沃进行价值评估时应恰当 额达 652亿美元，同比增长54%。海外并购领域与并 考虑固定资产的效用。 购地相对集中，主要以北美与欧洲能源行业、制造 （二）并购行业选择因素 业、消费行业以及全球金融服务业为主，且并购方式 企业并购从目标行业的选择方面可以分为横向并 呈现多元化趋势，直接收购与间接控制模式均被广 购、纵向并购和混合并购。并购行业的选择对并购成本 泛采用。 等方面影响较大，例如，若钢铁企业并购汽车企业，由于 虽然近年来我国企业参与海外并购的金额与数量大 纵向并购导致的纳税主体属性改变，增加了消费税税 量增加，但失败的案例屡见不鲜。在企业海外并购面临的 赋；另一方面并购非相关行业对经营效益的准确预判也 财务风险中，由于对目标企业内部及其外部因素缺乏全 是海外并购价值评估中应注意的问题。例如，2003年德 面了解，导致对其价值估算有误，即目标企业价值评估风 隆集团对德国道尼尔飞机公司进行了非相关行业的收 险，对海外并购成败起着举足轻重的作用。本文对海外并 购，由于德隆完全不熟悉航空制造业，并购活动最终以 购中目标企业价值评估风险因素进行系统梳理、分析，结 失败告终。 合中钢并购案例实证，提出目标企业价值评估风险防范 （三）并购时机选择因素 的对策建议。 在并购时机方面，需要考虑目标企业的周期性及股票 市场整体情况。考虑周期性因素可以避免因目标企业处于 二、海外并购中目标企业价值评估风险因素分析 快速发展期而对其估值过高的风险；考虑股票市场整体情 海外并购作为企业实施国际化战略、增强核心竞争力 况，可以规避股市整体波动所带来的对目标企业估价错误 的重要手段，是一项复杂的经济行为。在并购过程中，双方 的风险。例如，2007年5月中投以每股29.605美元认购了 最关心的是如何合理估算目标企业价值。本文在对目前海 黑石集团1.01亿股份，股票锁定期为四年，但黑石集团两 外并购中业界常用的目标企业价值评估方法 （资产法、市 个交易日后便跌破发行价，上市后受全球次贷危机影响股 场法、收益法、协同法）进行系统分析、比对的基础上，结合 票价值大幅缩水。 出