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大股东“隧道挖掘行为及其制衡因素研究综述 杨松令陈放 (北京工业大学100022) 摘要：本文针对大股东“隧道挖掘”问题，对国内外文献进行了系统介绍，从理论分析、 现状、表现形式及危害、制衡因素及治理措施等方面，详细介绍了该问题的研究现状及研究 结论，使读者对大股东“隧道挖掘”问题有一个全面的认识，也为进一步的研究提供了参考 基础。 股权结构代理问题 控制权收益 关键词：隧道挖掘(Tunneling) 高度分离的观点，对公司治理的研究也集中在基于“股东一经理”框架下的代理成本问题。 但是近年来，各国学者研究发现，现代企业的股权结构并不是分散的，而且还相当集中，尤 其是新兴市场，股权集中度更高。在这种股权结构下，往往存在某个控股比例相当高的大股 东。为了自己的利益，大股东会以各种手段将公司的资产和利益转移到自己控制的其他企业 中去。因此， 业的控胶股东将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法或违法的行为，导致对中小股东 利益的侵犯。100这一概念形象地比喻了大股东通过挖掘见不得光的地下隧道，将公司和小 股东的利益输送到自己手中。这一观点立刻得到了学术界广泛的认同，对公司治理的研究也 由此进入了一个新的阶段。 我国学术界对大股东“隧道挖掘”问题的关注，源于近几年大股东占款等问题的频频曝 光。从济南轻骑、春都等上市公司被大股东抽干，到担保地雷引起德隆系崩溃，大股东占款 等“隧道挖掘”行为越来越严重，给中小股东投资证券市场的信心带来很大的负面影响。而 大股东“隧道挖掘”的概念拓宽了原有的对代理问题的认识，引起了国内学者的兴趣。到目 前为止，我国学术界也已经展开了对大股东“隧道挖掘”问题的一系歹0研究。本文试图对中 外学者对此问题研究进行介绍和评述。 一，大股东。隧道挖掘”行为的理论解释 大股东“隧道挖掘”的研究属于公司治理的范畴。文章的开篇提到，过去学者们对于公 司治理的研究是基于股权高度分散的假设，主要解决两权分离下的代理问题，即管理层可能 为了自身利益对股东的利益造成损害101，相应地提出了大量公司治理机制，例如成立董事会 来监督和激励管理层等。但是，随着各国学者对公司所有制结构的调查研究发现，在当代公 司中，股权分散的情况并不普遍，在许多公司中都存在一个或者几个可以对公司经营活动起 控制或者重要影响的控股股东。例如，La Porta等人(1999)发现，除了在有关法律特别完 善的国家，世界上大部分地区的股权是非常集中的，在对世界上27个发达国家各自20家最 大上市公司的股权结构调查中，有64％的样本公司存在控股股东，只有很小比例是真正的 和爱尔兰的公司中股权较为分散外，欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中。即使是股权比 较分散的美国，其标准普尔的500家(SP500)最大企业中，约有1／3企业的股权由企业 and 的创立者及其家族集中持有(AndersonReeb，2003)1佗。而在新兴市场中，所有权集中 钾国内其他文献也有将“Tunneling”翻译为“利益输送”、“掏空”或“隧道行为(效应)”。 …Simon La PortaL,Hotencio andAndrei Johnson，Rafael Lopez-De·Silanes Shleifer,2000，“Tunneling”，ne AmericanEconomic Review,90(2)，22．27． 1”Jensenand ofthe Costand Meckling,Theory Structure，Journal firm：ManagerialBehavior,AgencyOwnership ofFmandal Economics，1976，13，305．360． “Anderson