奈特不确定性与动量效应机制：一个统一的模型.pdfVIP

奈特不确定性与动量效应机制：一个统一的模型 徐 元 栋 南京航空航天大学经济管理学院，江苏，南京，210016 摘要：虽然BSV、DHS、HS等行为金融模型对动量现象的微观机制进行探讨，但它们无法解释 中国股市上的动量现象，也无法解释动量循环理论。本文从奈特不确定性的角度建立了跨期 资产均衡定价模型，通过该模型对动量效应产生的可能机制进行了研究。研究表明，产生动 量效应机制是复杂的，BSV、HS与HDS等模型中的资产定价公式与该模型具有相统一的数学形 式，通过该模型还可推导出中国股市上动量效应产生的机制。 关键词：动量效应；行为金融模型；奈特不确定性；Ellsberg 悖论 中图分类号:F830； 文献标识码:A 对动量效应及反向效应机制研究有两种思路：一种思路是行为金融：BSV 、HS与DHS[1-4] 等认为，投资者获得信息是完备的，但由于投资者的“有限理性”，常犯各种认识偏差，从 而导致了动量效应。虽然行为模型在解释动量效应机制方面取得了部分成功，但仍然存在以 下问题：（1）这些模型对投资人行为模式的假设，并没有以心理学试验为基础，存在着“行 为假设逻辑一致性”问题。经济学毕竟不是心理学，它不应该研究具体心理模式，其认知模 式假设应具有一定的概括性。（2 ）这些行为模型不能解释动量循环现象以及最新的股市异 常现象；（3 ）这些模型不能解释中国股市上动量效应持续时间短，反向周期快的现实。对 动量效应机制研究的是另一种思路是“理性“模型，Lewellen and Shanken[5]认为，投资者是 理性的，但主客观条件的限制，投资者的获得的信息是不完备的，如果投资者通过贝叶斯的 理性学习，股票价格最终回归其价值。贝叶斯理性的学习过程渗透到股票价格中就形成了动 量效应，而股市上的异常现象可以归结“信息反应模式”。显然，“理性”动量效应模型仍 然不能解释动量效应的持续时间会达到半年甚至一年的时间；更进一步而言，“理性”模型 更不能解释动量循环现象以及中国股市上的动量效应模型。 Alon Brav and J.B Heaton(2002)[6] 以BSV为例，把行为金融模型与“理性”模型的数学结 构进行了比较研究，他发现两类模型在数学形式是很难区分的，在数学形式上是统一的。 实际上，行为模型与“理性”模型还有一个共同特点都是假设投资者的先验信念是相同 的，而后验信念的不同来自于私人信号的差异。 本文从奈特不确定性的角度建立了一个资产均衡定价模型，本模型与上述模型相比具有 以下特点：（1）由于投资者的奈特不确定厌恶情绪（或追求情绪）导致了对“价值”的偏 离，当投资者的偏好符合可加性容度偏好时，这种对“规范”的主观预期效用模型的偏离是 合乎投资者理性的，符合投资者追求效用最大化原则；（2 ）在上述两类模型中，它们都认 为先验概率是相同的，后验概率的变化来自于私人信息的差异，显然这种共同知识假设与“市 场无交易定理”相矛盾[7-8] 。无论先验概率的差异还是个人收到信号的差异，最终导致的都 是信念的不断更新；本文建立的模型中没有预先假定投资者的先验概率是不是相同的，而把 关注的焦点放在信念的更新上，因此这种更新一方面可能来自先验概率就不相同，也可能来 信号的差异，从而本文中“信念更新”所具有的普遍性更强。（3）本文中的模型与BSV、HS 与DHS等模型在数学结构上具有相统一的形式，因而BSV等模型都可以看作本文建立模型的特 殊情况。 1 1 奈特不确定性下的资产定价模型 1.1 奈特不确定性、奈特不确定性“厌恶”与“追求” 在现代经济中，未来事件的不确定性常被处理成随机变量的一个概率分布。在实际生活 中，决策者对未来不确定性事件的概率分布往往是模糊的（ambiguious ）；即决策者往往面 [6]认为决策者面临的未来不确定性事件有两种：一种 临奈特不确定性。奈特（Knight,1921 ） 是有明确概率分布的不确定性；另一种是无法确定概率分布的不确定性（即这种不确定性的 概率测度是模糊的（ambiguious ））。他把第二种不确定性称为奈特不确定性（Knightian uncertainty ）或模糊（ambiguity ）或简称不确定性(uncertainty) 。Daniel Ellsberg(1961)[7]通过 试验表明