股权集中下的控股股东侵占与投资者保护综述.pdfVIP

第 1】卷 第2期 上海财经大学学报 Vo1．11No．2 2009年 4月 JournalofShanghaiUniversityofFinanceandEconomics Apr．2009 中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1009—0150{2009}02—0090—08 股权集中下的控股股东侵 占与投资者保护综述 俞红海，徐龙炳 (上海财经大学 金融学院，上海 200433) 摘 要：本文针对股权集中的市场环境下，围绕 “股权集中现象及形成——代理问题与控股股东侵 占—— 投资者法律保护”这一主线，对这一领域公司治理的最新理论和实证研究进行 了系统性回顾。本文在回顾 中 发现，股权集中是除英、关之外世界各地普遍存在的现象，且控股股东通过交叉持股、持有不同投票权股票及 金字塔结构等方式实现控制权和现金流权分离，股权集中的原因是缺乏有效法律保护。股权集中导致控股股 东利用控制权侵 占外部投资者利益，在两权分离市场中侵 占现象更为明显。法律制度是抑制控股股东侵 占、 保护中小投资者利益的最好方式。在回顾的基础上，本文进一步指出了这一领域可行的研究方向。 关 键 词：公司治理；股权集中；控制权；现金流权；掏空；投资者保护 一 、 引 言 自BerleandMeans(1932)提出因投资分散化而造成的管理层和投资者之间代理问题以 来，公司治理理论得到了系统的研究，其中早期主要集中在股权分散的美国市场上，Jensen andMeckling(1976)从管理层私人利益(PrivateBenefit)角度 ，MyersandM~luf(1984)从管 理层与外部投资者信息不对称 (AsymmetryInformation)角度，GrossmanandHart(1988)、 HarrisandRaviv(1988)从外部接管市场 (TakeoverMarket)控制权分配角度进行了开创性研 究。ShleiferandVishny(1997)对公司治理理论进行了系统回顾。从 20世纪9O年代开始，学 者们对美国之外的世界其他各国公司治理问题进行了系统研究，发现普遍存在股权集中现象 (LaPorta等，1999；Claessens等，2000；Faccio等，2002)。DenisandMcConnel(2O03)针对美 国之外的国际公司治理研究，分两阶段进行了系统回顾。Classens等(2002)结合亚洲国家特 殊制度背景，对亚洲市场公司治理研究进行了系统回顾，尤其强调了亚洲特殊治理机制，包括 集团附属与多元化、信息透明度以及资本结构及银行在公司治理中的作用等。 与上述系统性公司治理回顾不同，本文从股权集中、控股股东利用控制权侵 占以及投资者 法律保护视角，围绕 股“权集中现象及形成——代理问题与控股股东侵占——投资者法律保 护”这一主线，对相关公司治理理论和实证研究、尤其是控制权与现金流权分离下的股权集中 收稿 日期：2008—12—06 基金项 目：本文得到国家 自然科学基金项 目70803027、教育部新世纪优秀人才支持计划项 目 (NCET--07--0533)、上海市哲学社会科学规划项 目(2008BJBOO3)、上海市重点学科建设项 目(B802)、上海财经 大学 “211工程”三期重点学科建设项 目资助。 作者简介：俞红海 (1978一)，男，浙江嘉兴人，上海财经大学金融学院博士生； 徐龙炳 (1964一)，男，江苏丹徒人，上海财经大学金融学院教授，博士生导师。 2009年第 2期 股权集中下的控股股东侵 占与投资者保护综述 91 与代理问题研究进行针对性的回顾。在股权集中的环境下，公司治理的主要问题，从管理层和 投资者之间的代理问题，转变为控股股东和外部投资者之间的代理问题，公司治理的主要职 能，是如何保护外部中小投资者利益，减少控股股东侵占。DenisandMcConnel(2003)将公司 治理体系分为内部机制和外部机制，其中内部机制包括董事会及股权结构，外部机制包括接管 市场和法律体系。在股权集中市场下，由于控股股东