上市公司破产、重整的选择机制、经济效率.doc

上市公司破产、重整的选择机制、经济效率 及法律基础 类 别：行业公司类 课题研究人：何旭强 选送单位：海通证券股份有限公司 致谢:本文研究得到了海通证券研究所杨海成博士、郤峰研究员的无私帮助，在此一并表示感谢，但文中错误概由本人负责。  上市公司破产、重整的选择机制、经济效率 及法律基础 内容摘要 中国A股市场发展至今，尚无上市公司破产先例，这并非由于我国上市公司长期经营业绩优良。从2005年中报来看，按公司资不抵债且不能偿付到期债务作为破产依据，就有41家公司净资产为负且净现金流小于流动负债而濒临破产。并且历史上已经有6家上市公司被债权人提出过破产申请，但无一例外地得到了重整。那么为什么A股上市公司难以破产？目前的重整是否具有经济效率？法律基础是什么？针对这些问题，本文构建了关于上市公司破产、重整的选择机制的理论模型，得出：（1）若上市公司进行重整，大股东与债权人的成本分摊成单调正比关系，并且该分摊比例由大股东持股比例、双方贴现因子或对破产的忍耐程度,以及政府的声誉机制等因素共同决定；（2）由于非经济收益的存在，即使债权人不承担成本，大股东仍存在最低的单向出资额，即阀值，使公司免于破产；（3）作为大股东的政府的非经济收益存在阀值，若要求政府承担的额外成本超出这一阀值，就意味着无法达成和解，公司破产清算。 然后本文以被申请破产的6家上市公司为样本，从公司重整后的持续经营业绩、大股东与债权人的成本分摊和公众投资者的累积超额收益率三个方面，对中国上市公司重整的经济效率进行实证分析。结果表明：（1）经过大规模资产置换，主业发生变更后的上市公司，其业绩的持续性较好，重整的经济效率较高，该类公司占总数的33％左右；仅仅通过财政补贴、债务和解等方式的财务重整，公司业绩增长难以持续，重整效果一般，该类公司占总数的50％左右；重整后仍然连年亏损直至退市，重整失败的公司占总数的17％左右。（2）从成本分摊来看，重整中大股东发生更替的公司，原大股东与新大股东共同分担成本，但以新股东为主。债务和解后，公司债务减免幅度不等，但基本上在60－70％左右，甚至更高。（3）公众投资者在（－20，20）期间因公司重整获得的超额累积收益率平均为25.01％，是重整的直接受益者。但是存在结构性差异，重整效率最高的2家上市公司，投资者在（－20，20）期间获得的平均超额收益率达到了54.19％；其余4家公司的平均累积超额收益率只有4.28％。可见，我国破产制度能够把具有潜在经济效率的准破产上市公司通过重整恢复持续经营能力，但没有把无效率的上市公司清算掉，因此，没有完全起到过滤装置的功能。 尽管重整的效果不一，作为决策双方的大股东与债权人都无一例外地选择重整的原因在于：（1）直接原因是从利益上，包括国有控股大股东、债权人、投资者和监管部门在内的相关主体都倾向于进行重整；（2）深层次原因包括：大股东的国有性质，使其在重整中更多的考虑非经济收益；上市公司濒临破产的原因比较复杂，往往由非经营性因素导致，简单的破产难以有效解决问题；新《企业破产法》尚未出台，法律基础薄弱；缺乏行政规范，操作中对准破产上市公司重整没有限定比较严格的前提条件。总体上，由于上述原因的存在，直接造成我国公司破产制度是债务人导向的，对债权人的保护相对不足，尤其当债权人是国有的银行或其他金融机构时更是如此。 为此，本文提出如下政策建议： （1）在目前股改迅速推进的前提下，政府应逐步退出竞争性领域，使竞争性企业的股权结构更加合理，让市场机制发挥更大的作用。 （2）由于导致A股上市公司破产的原因中包含着过多的非经济因素，对这些公司的破产要相对谨慎，防止破产成为大股东或实际控制人逃废债务的手段。同时，司法程序上改原来的“先破产再赔偿”为“先赔偿后破产”或“边赔偿边破产”。 （3）加快新《企业破产法》的修订与出台，使上市公司破产也有法可依。同时加快证券交易制度等其他法律、法规的配套修改，对上市公司申请破产与退市的程序、投资者对上市公司中违法违规责任人的索赔与公司破产程序之间的时间安排等问题做出相应规定。 （4）在《企业破产法》或实施规范中，要严格限定公司重整的前提条件，防止滥用重整条款，否则破产制度将丧失其过滤装置的功能，导致资源的巨大浪费。 （5）要正确看待对无效上市公司的破产清算在保持经济效率中的重要作用，当前要强化清算在《破产法》和实际操作中的重要地位。 （6）加快建设三板市场，使其部分替代破产法作为过滤装置的功能。强化退市制度，使濒临破产的上市公司从主板退到三板，降低大股东源于非经济因素的重整动力，减少资源浪费。  目 录 1、引言 2 2、破产还是重整：选择机制的理论分析框架 8 3、公司重整的效率增进与利益调整：实证检验 13 3.1 研究方法与样本数据 14 3.2 上