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中国股票市场发展：从香港和其他亚洲市场中获得教训 肖耿 1.中国证券市场的成就 在十多年的时间里，中国已经建立起一个发育完全、配备现代化直接金融 机制的股票市场，对银行系统统领性的间接融资功能形成了竞争与补充。这显 然是人们在十年前很难预料到的成就。 股票市场的发展有助于减少中国企业的负债与权益比率（Debt／Equity Ratio），改善它们的资产结构。这对中国企业及银行系统的改革十分重要。 目前，从中国两个股票市场的 IPO 里筹集到的资金已经超过了日本。2001 年，上海和深圳股票市场筹集资金是香港的两倍。从 2001 年年初开始，上海和 深圳的市场资本总额已经超过了香港的市面价值，成为日本之外的亚洲股市中 的老大。 6000 多万中国持股者正在投资 1000 多家本国的上市公司。中国的市场资 本总额已经上升至 GDP 的 50％左右，赶上了韩国和日本。随着中国股票市场规 模的扩大，其基础结构也有了相应的发展。上海与深圳的股票市场已经完成了 惊人的转变，甚至赶超香港。 在过去的几年中，我们在市场规范领域看到了明显的进步，其中证监会及 其他政府机构，还有大众传媒都发挥了重要作用。有些人或许会指出，在这一 期间中国公司股指的表现令人失望。对此，我们应该以更长远的眼光来看待， 并且和同一地区的其他市场作对比。 事实上，如图表所示，如果我们比较 1997 年 6 月至 2002 年 12 月之间的亚 洲市场表现，会看到只有中国的持股者有所获利，其他市场的投资者都损失了 其股票价值的30％到85％。 我相信统计数据是该地区真实经济状况的写照。 2.产权界定与执行的重要性 在讨论细节之前，我希望强调一下中国金融市场的核心问题在于产权的界 定和执行。 1 金融市场是实际经济（real economy）的派生物。证券交易则是不动产 （real asset）产权交易的派生物。 运作良好的金融市场不仅依赖于清晰的产权和金融手段（ financial instrument）契约的有效执行，也严重依赖于对重要不动产产权的界定和执 行。无论股票市场的机制与法规多么先进，一旦某块土地或其他资产的虚假所 有权和虚假证明出现，将摧毁上市公司的全部价值。 从对清晰产权和有效执行的需求看，证券市场以其直接、即时的融资特性 处在市场经济金字塔的最顶端。投资者在对上市公司进行投资时并未受到任何 担保。在购买股票之后，他们没有足够的时间观察并介入上市公司行为。一旦 金融市场或上市公司有风吹草动，他们将直接获利或者遭受损失。 欺骗的诱惑是可怕的，得与失都因为它变得巨大且直接。证券市场是最需 要警察和清晰、透明规则的地方，清晰、可执行的产权也起到最关键的作用。 消费者在购买前检验产品；雇主和雇员在共同工作中增进了解；购房者清 楚地了解房产的位置、设计和周围环境；银行对其贷款持有担保并且监督客 户。只有证券市场的投资者完全凭着他们对产权的信任进行投资，而产权的界 定和执行由现存经济体制完成。 在与物权界定和执行相关的长链在某一段断开的时候，证券市场很容易出 现问题。证券市场内部的产权界定和执行不仅与金融法规的制定者有关，还和 一系列其他法规制定者、服务提供者和股票持有者相关，比如会计、律师、法 官、警察、投资者、政府等。这就是为什么像美国市场这样的顶级股票市场也 会反复出现问题的原因。 作为世界上最自由的市场经济体，香港已经发展了一整套最先进的产权系 统。大多数自然资产和金融资产的所有权和证明已被明确备案。市场也对其进 行系统、持续的评估且极少收到政府干预。交易备案良好，低税政策得到法制 体系的保护和强制执行。世界级的国际金融、会计、法律公司在现代的、西方 式的体制中为产权界定和执行提供服务；一支强大的警力和一支世界上最杰出 的反腐队伍 ICAC（反腐独立委员会）作为后盾。这是一个包括中