Andy Xie 泡沫难驯.doc

泡沫难驯（1） 除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化印花税上调的心理作用，重新回到牛市思维最近（指2007 年6 月中旬——编注），中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然，这一政策意在挤出股市泡沫，市场在此后也的确出现了大幅回调。但是，这样的措施能让泡沫冷却下来么？如果不能，还有什么备选手段呢？ 中国股市不正常 提高印花税是一项相当严厉的手段。2007 年前4 个月，政府每个交易日日均印花税收入达到5.3 亿元，再加上券商每日佣金收入4.2 亿元，市场平均每天付出的交易费用达9.5 亿元。如果成交量还保持在目前水平的话，印花税率上调将使交易费用每天增加10.6 亿元，相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里，这样的政策足以使市场降温。 但是，中国的市场远称不上正常，而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。 投资者购买股票，实际上是购买股权的赢利。交易费用是否过高，应当以赢利为判断标准。A 股上市公司的赢利水平大约为每年4000 亿元，也就是每个交易日17 亿元。在印花税上调之前，中国投资者已经把他们所购买到的赢利的56％都上缴了。在中国香港和纽约这样的正常市场，这一比率应当低于5％。即使在那些经历过经济泡沫的国家，交易费用占企业赢利的比例也只在20％～ 30％。 更糟糕的是，中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左右。因此，流通股票所对应的上市公司赢利只相当于每个交易日5.67 亿元。中国股民付出的交易费用比企业赢利还多出67％，这比赌博的赔率更大。国际上通常规定，赌场必须保证玩家48％的胜率，但在中国股市，类似的赢面仅为40％。 然而，在一个充满泡沫的市场中，驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润，而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番，市场指数则上涨了60％。股票每月的平均涨幅都超过了10％，流通股票每月平均换手2.5 次，交易费用为每月0.9％。这样，投机者的赢利大约相当于交易费用的11 倍。如果上涨势头在短期内保持下去，投机就将持续。 从投机者角度看，上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多，但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5 倍，收益可能会逊于以往，但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑，泡沫在短期内就会是自我实现的。 泡沫顶多是一个零和博弈。在赌场里，每个人都明白这是一场零和游戏，你输即我赢。在股市泡沫中，股票就是筹码，而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间内，由于所有股票的名义价格都在上涨，每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时，股价会回落到以前的水平。因此长期来看，股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和盲目投资，它往往会成为负和博弈。 在相当长时间内，股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉，这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的，泡沫就不会发生。 但是，泡沫却不断发生，而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运，市场又有充足的流动性时，泡沫就应运而生了。 股市“四只手” 泡沫可能以三种方式破灭。 第一，泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如，泰国10 年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价，对外贸易也处在赤字中，让泡沫继续的唯一办法就是借外债。直到有一天，一些对冲基金经理发现了这一点，开始下注做空泰铢。 不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是，流动性短缺使资产泡沫迅速破裂，汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家，泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平，高利率最终也会令泡沫难以为继。 第二，泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000 年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需求，并通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT 行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场，市场因此崩溃。 第三，政府干预也能导致信任危机，并使泡沫破灭。 有人就认为，是1989 年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时，由于存在巨大的贸易盈余，日本流动性依然充足，升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现，而是通过心理作用。 在一个正常的市场中，供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是，在中国股市中，我至少能数出四只手。 第一只手即通常所说的“看不见的手”，它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产，比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价，相当于平均赢利的15 倍。 第二只手叫做“非理性繁荣”，或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如，当经济出现大量贸易盈余或大规模资本流入时，就会有过剩的流动性。如果人们相信