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食品饮料行业：蜡笔小新休闲食品集团有限公司 投资要点 　　·维持买入评级，目标价5.60港元，较现价有39.3%的升幅。目标价是基于12x的2014年市盈率。我们预期蜡笔小新的EPS在2013-15年间的年度复合增长率为19%。食品饮料行业2014年的平均市盈率为24.5倍。公司之前有在新加坡交易所上市，故有着长时间的业绩记录。在2001-12期间，公司的净利润和销售额的年复合增长率分别为28%和37%。 　　·中国果冻产品市场中领先的供应商。公司2012年的销售额为人民币15亿元，为中国第二大果冻产品供应商。根据欧睿信息咨询公司的2010年数据，其在中国果冻市场中的份额为10.3%。 　　·蜡笔小新休闲食品公司已经建立起全国31个省市地区的分销网络。截至2012年中，截至2013年6月底，公司已经有316个分销商和配送商，分别贡献上半年销售额的83%和15%。华东和华中市场目前是公司主要的销售来源，2012年上半年大约占到销售的50%。 　　·2012年的产能利用率大概在80%左右。截至2012年底，公司拥有25万吨果冻产品生产产能和9600吨粉末杯装奶茶生产产能。公司已有三处工厂，分别位于福建省晋江市、天津、和成都。另外，公司位于滁州（华中地区）的新厂已经于2013年下半年开始逐步投入使用。 　　·小新乳果将成为新的销售增长点。蜡笔小新在2013年3月推出小新乳果系列乳饮料产品，并签约国内知名女艺人杨幂作为产品代言人。我们预期小新乳果2014年销售额将达到1.6亿元人民币。 　　·主要风险包括食品安全、原材料成本大幅上涨等。 　　1、公司基本情况 　　1.1 蜡笔小新休闲食品公司背景 　　蜡笔小新由郑育龙及其家族于2000年在福建省晋江市创立，从事果冻休闲食品与饮料的生产和销售。经过12年的发展，蜡笔小新已经成为中国果冻产品市场中领先的供应商。按2012年销售额计算，公司为中国第二大果冻产品供应商。根据欧睿信息咨询公司的2010年数据，其在中国果冻市场中的份额为10.3%。公司于2011年12月在香港挂牌。 蜡笔小新曾经于2005年8月在新加坡证券交易所上市，代码CLF SP，并于2010年5月退市。关于新交所退市选择，管理层给出了三点原因：一者、市场对公司的关注度不高，交易量处在一个非常低的水平；二者、旺旺中国的成功案例；三者、在2008年金融海啸之后，公司股价处在低位。 　　图1、果冻及果饮产品 图2、甜食产品及其他 　　蜡笔小新的果冻产品以核心品牌“蜡笔小新”为主，并推出若干副品牌覆盖不同类型的果冻产品，比如“异度果吧”、“鲜Q”及“青梅物语”。此外，公司分别以“阳光城(行情,问诊)市”、“幽沫”及“乡豆坊”品牌营销及出售糖果产品、粉末杯装奶茶及豆腐干产品。 特别地，“蜡笔小新”于2007年获国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”。公司产品包括有超过1，000个SKU，包括超过500个SKU的果冻产品、400多个SKU的糖果产品、以及100个以上SKU的其他休闲零食产品。公司2012年推出无糖布丁、家庭布丁、以及蛋糕蛋卷等新品。 　　蜡笔小新在2013年3月底于成都举办的全国春季糖酒会上推出小新乳果系列乳饮料产品，并签约国内知名女艺人杨幂作为产品代言人。管理层表示乳饮料产品将是公司未来三年着力打造的销售增长点。小新乳果系列产品属于还原奶产品（相似产品有旺仔牛奶），目标消费者为定年轻女性、上班族及儿童，产品定价为中高档，与旺仔牛奶相若。该产品上市初期以代工的形式生产，2013年三季度公司已经有两条罐装生产线投产。 截至2012年底，主席郑育龙和郑氏家族总共持有上市公司64%的股权。按照公司管理层的说法，郑氏家族中主要就是三兄弟在公司内担任高管，郑育龙的妹夫只是担任非执行董事。 　　图3、股权结构（截至2012年底） 　　2.2 分销模式 蜡笔小新从果冻产品生产商开始，逐步向多品类的零食产品拓展。2013年上半年，果冻果饮、甜食产品、以及其他产品分别贡献78%、9%、和13%的销售额。公司不断推出新的产品，包括今年流行的粉末杯装奶茶。通过已有的品牌和分销渠道，蜡笔小新可以在一些热销的零食产品细分市场中分的一杯羹，甚至占得不错的市场份额。 　　图4、按渠道划分销售额（1H13） 图5、经销商与配送商数量 　　蜡笔小新休闲食品公司已经建立起覆盖全国31个省市地区的分销网络。截至2013年6月底，公司已经有316个分销商和配送商，分别贡献上半年销售额的83%和15%。华东和华中市场目前是公司主要的销售来源，2013年上半年大约占到销售的50%，这两个地区的销售额在1H13同比分别上升23.6%及10.2%。公司华北地区的销售额增长最快，达到27.5%。 　　公司2011年引入配送商，针对现代零售渠道，如大型超市和便