盈余信息度量_市场反应和投资者框架依赖偏差分析.pdfVIP

吴世农 、吴超鹏 :盈余信息度量 、市场反应与投资者框架依赖偏差分析 盈余信息度量 、市场反应与投资者 框架依赖偏差分析 吴世农 　吴超鹏 (厦门大学管理学院　361005) 　　内容提要 :本文以2000 年 9 月到2003 年 12 月沪市A 股 338 家上市公司为研究对象 , 应用实证研究方法 ,检验以四种不同度量方式表示同一盈余信息所产生的“盈余惯性现 象”是否存在差异 。结果表明:在三因素模型进行风险调整之前 ,基于四种盈余信息指标 的盈余惯性现象都显著地存在 。但经过三因素模型风险调整后 ,基于“意外盈余率”和“标 准化意外盈余率”二个指标的盈余惯性现象消失了;基于“意外盈余”和“标准化意外盈余” 二个指标的盈余惯性现象仍然存在 ,所以买入赢家组合 、卖出输家组合仍可获得显著的超 常收益 。显然 ,这一研究结果并不支持风险定价学派的观点 。笔者认为 ,根据 Tversky 和 ( ) ( ) Kahneman 1981 提出的“框架依赖偏差”Framing Dependence Bias 理论 , 四个盈余信息指标 所产生的盈余惯性现象的差异表明我国投资者对盈余信息的反应依赖于信息度量的方 式 。 关键词 : 　盈余度量 　盈余惯性 　框架依赖偏差 一 、文献综述 ( ) “盈余惯性”Earnings Momentum 现象是股票价格对盈余公告信息反应的一种特殊现象 , 即盈 ( ) 余公告后的几个月内,意外盈余 Unexpected Earnings 最高的公司的股票价格继续上涨 ,意外盈余最 低的公司的股票价格继续下跌 。Ball 和 Brown ( 1968) 最早发现这一现象 ,此后Jones 和 Litzenberger (1970) ,Joy ,Litzenberger 和 McEnally ( 1977) , Watts ( 1978) , Foster ,Olsen 和 Shevlin ( 1984) ,Bernard 和 Thomas ( 1989 ,1990) ,Chan ,J egadeesh 和Lakonishok ( 1996) 都证实在控制各种风险因素后 ,该现象仍然 ( ) 存在 。因此 ,Fama 1998 在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后 ,也不得不承认 盈余惯性至今仍是一个难于否定的“异象”。 近四十年来 ,西方的学者们对该“异象”提出各种解释 ,形成两种不同的观点 :一是从风险定价 角度出发 ,认为任何可以籍之获得超常收益的“异象”不外是承担了额外风险的结果 ;二是从心理行 为角度出发 ,认为这是投资者的“保守性心理偏差”导致投资者对盈余公告信息的“反应不足” (Underreaction) 从而引起盈余惯性现象 。 风险定价学派认为 :金融市场可以有效定价 ,因此盈余惯性现象中意外盈余最高的“赢家组合” 收益显著高于意外盈余最低的“输家组合”是因为前者比后者承担了更多的风险 。然而 ,要验证这 一理论必须采用资产定价模型对两类股票组合进行风险调整 ,考察经风险调整后两类股票组合的 收益是否仍然存在显著差异 。 Jones 和Litzenberger ( 1970) 等早期研究一般是采用资本资产定价模型 CAPM 或者市场模型 ( ) 　本文获教育部优秀青年教师项 目和国家自然科学基金项 目资助 ,特此致谢 。 54 2005 年第 2 期 (Market Model) 对上述赢家组合与输家组合的收益进行风险调整 ,然