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上海证券交易所创新实验室报告 涨跌幅限制与市场效率 对上海股票市场的经验研究 执笔：刘 逖 叶 武 武朝辉 2006 年4 月 涨跌幅制度与市场效率 1 内容提要 本文区分了两种不同的价格波动：因证券基本价值发生变化导致 的基本波动和因噪音交易等导致的临时波动。涨跌幅制度等价格稳定 机制的核心目的是限制临时波动性，而不是限制基本波动性。 涨跌幅限制措施对由不同波动导致的涨跌停事件的影响是不同 的。总体上看，涨跌幅限制加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了 助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行，形成了流动性干扰，降 低了价格发现效率。其对价格波动、流动性和价格发现效率的不利影 响，在因证券基本价值发生变化而导致涨跌停的事件中尤其显著。而 且，从涨跌幅限制价格运动的实际情况看，涨跌幅更多地是限制了股 价上涨，而不是限制下跌。 沪市因证券基本价值发生变化而导致的涨跌停事件占全部涨跌 停事件的比重约在三分之二，因此，放开或改革涨跌幅限制将有助于 改进沪市整体市场效率。改革应实现两个基本目标：（1）不限制因证 券基本价值发生变化而导致的价格涨跌事件；（2）限制因临时波动导 致的价格涨跌。 为实现以上两个目标，可对沪市已有涨跌幅限制制度作如下改 革： 1.逐步放开涨跌幅限制。首先可放开或放宽那些因证券基本价 值发生变化而导致涨跌停事件占比较高的股票，如上证50成份股和 ST股票。 对上证50成份股，初期可放宽涨跌幅到20％，待时机成熟和配 2 上证所创新实验室报告 套措施 （如个股断路器制度）跟进后，取消涨跌幅限制措施。 对ST股票，考虑到ST股票涨跌停事件频繁，暂不宜全面放开， 可考虑实施涨一种跌幅限制和放开相结合的制度。如目前每日5％涨 跌限幅不变，但一旦某ST股票连续三日出现涨停或跌停，则于第四 日当日放开该股票的涨跌幅度，第五日重新实施5％的涨跌幅限制。 2.实施个股断路器制度。个股断路器制度是动态涨跌幅、静态 涨跌幅和波动断路三者相结合的一种价格稳定机制。其基本思路是， 当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参 考价格 （如前一日收盘价）一定幅度 （静态涨跌幅）时，该股票的连 续交易中断，启动集合竞价，集合竞价后继续连续交易。个股断路器 既可不限制某只证券的当日最高涨跌幅度，又能起到冷静市场、限制 临时波动的作用。 涨跌幅制度与市场效率 3 目 录 摘 要 1 1 引言：两种价格波动与价格稳定机制 5 2 上海证券市场价格稳定制度框架 6 3 研究数据与方法 7 3.1 研究数据7 3.2 研究方法8 3.3 描述性统计9 4 涨跌幅限制影响的实证检验 12 4.1 涨跌幅限制对波动性的影响 12 4.2 涨跌幅限制对流动性的影响 14 4.3 涨跌幅限制对价格发现的影响 15 5 结论与政策建议 16 图表目录 表1 沪市A 股 （不含ST 股票）达到涨跌幅度次数9 表2 沪市A 股 （不含ST 股票）日中涨跌停后收盘仍在涨跌停的概率9 表3 沪市A 股 （不含ST 股票）涨跌停后第二日继续涨跌情况 10 表4 沪市A 股 （不含ST 股票）A 组次数与占比 10 表5 沪市A 股 （不含ST 股票）A 组中连续涨跌停情况 11 表6 ST 股票收盘价达到涨跌停板情况 11 表7 波动性溢出效应检验 （1）：隔日波动 13 表8 波动性溢出效应检验 （2 ）：超额波动 13 表9 价格逼近涨跌幅限制速度 14 表10 收盘涨停和接近涨停事件 14 4 上证所创新实验室报告 表11 流动性干扰效应检验：事件前后换手率变化 15 表12 价格发现延迟效应检验：事件次日价格变化 16 表13 上证50 成份股和ST 股票涨跌停事件A 组占比 17 图1 上