投机资本流入_升值预期和最优升值路径.pdfVIP

2010 2 、* : 本文分析了当投机资本内生性地受升值政策影响时央行的最优动态升值 路径。文中分析了 种情况。在完全信息情况下, 投机者知道央行的目标汇率水平。这 时央行应该尽快升值, 减慢升值速度只会吸引更多资本流入。在不完全信息情况下, 投机 者不确定央行最终目标, 他们根据央行每期的升值政策更新对最终目标的预期。模型显 示不完全信息会使最优升值速度变慢。当升值目标较高时, 央行可能会模仿低目标下的 政策, 从而暂时维持人们的低升值预期; 而在升值目标较低时, 央行可能会用更低的升值 速度来揭示低目标的信息。本文的一个理论贡献是展示了当政策有传递信息的功能时, 如何设计动态最优政策。 : 汇率 升值 资本流动 不对称信息 一、引 言 本文的主要目的是分析当资本流入受升值政策影响时, 央行应该怎样权衡各种成本、设计最 优的动态升值路径。着重考虑了不同信息情况下政策如何影响升值预期和资本流入。 2000 年后, 不少发展中国家国际储备快速增加。我国也是长期经常账户资本账户双顺差。导 致资本流入的其中一个原因是人民币升值预期。随着升值压力的增大, 我国于2005 年7 月停止了 对美元的钉住, 转而实行更灵活的汇率制度, 并逐渐对美元升值。到了2008 年中期, 由于美国次贷 危机引发的全球金融危机影响到我国, 升值基本停止。之后人民币的币值基本上是随美元币值波 动。从2008 年下半年到2009 年初, 由于国际金融危机引发的对美元资产的避险需求, 致使美元币 值大幅攀升。之后, 随着世界经济逐渐稳定, 避险需求大幅降低。同时由于美国政府的扩张性货币 和财政政策影响了美元的长期前景, 所以美元又开始贬值。由于人民币钉住美元, 所以币值也经历 了先上升后下降的过程。随着近期美元币值的下降, 升值压力又开始重新显现, 资本流入开始增 加。央行对此也非常关注。 不少经济学家认为导致外汇储备增加的经常账户和资本账户盈余实际上很大一部分可能是热 钱, 即由于升值预期而流入我国赚取更高收益的资金, 其中不少是以合法途径规避了我国的资本管 ¹ 制而流入国内( 唐旭、梁猛, 2007; 张明, 2008a; 张明、徐以生, 2008 等) 。 关于应该用更快还是更慢的升值路径来减少资本流入, 前几年有很多争论。基本观点有三种。 第一种认为升值速度可以较快。他们认为缓慢地升值可能导致较强的单边升值预期, 从而导致更 多的资本流入( 张明, 2008b) 。第二种观点认为升值应该较慢或不升值, 因为更快的升值可能会进 一步加强升值预期, 应该用较慢的升值来稳定预期(林毅夫, 2007) 。最后, 还有一种观点认为可以 * 裘骏峰, 中央财经大学中国经济与管理研究院, 邮政编码: 100081, 电子信箱: qiujunfeng@cufe. edu. cn。本文受教 部科技 创新工程重大项目培 资金项目资助, 项目编号:708015。作者非常感谢匿名审稿人的宝贵建议, 但文责自负。 ¹ 张明(2008a) 估算了2005 年到2007 年的热钱规模, 分别达到2282 亿、2078亿和3851亿美元。尽管我国对资本流动实行比 较严格的管制, 大部分热钱实际上可以通过合法的途径流入我国。比如说, 出口商多报出口收入, 外商将从事短期投机的资本报 成直接投资等。 55 : 、 用贬值来打消升值预期。 导致以上不同结论的关键是升值速度到底会怎样影响升值预期。本文试图理清这一关键机 制。现有的大部分关于升值和资本流入的研究采用实证的方法, 这对了解现实中变量间关系很有 帮助, 不足之处是无法明确界定一些因果传导过程, 尤其是无法明确回答一些和预期变化有关的问 题。比如, 升值速度影响预期的具体机制是什么? 当市场预期和央行真实目标不同时, 央行应该加 快还是减慢揭示真实目标信息的速度? 如何设计政策来控制信息的传递? 当升值预期变大时, 升 值应该更快还是更慢?