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人民币升值预期对股市长期走势有重要影响 (华富基金管理有限公司投资研究部 夏明月) 2004年11月16日 上海证券报 一、人民币汇率走向将成为影响股市长期走势的重要因素之一 对资本市场而言，汇率问题本质上是股票等资产价格重新估值的问题，而人民币汇率的调整将给中国股市的长期走势构成强力的支持。中国在世界经济中的地位不断增强，并日益成为世界经济增长的主要拉动力量。从1996-2003年，中国的实际GDP每年平均增长8.2%，是世界先进国家平均2.7%增长率的三倍，或为全球其他新兴市场及发展中国家平均3.5%增长率的两倍多。随着中国经济实力的不断增强，国际贸易收支顺差的不断加大，人民币问题日益成为世界的焦点。而与一国货币的汇率变动联系紧密的就是股票等资产价格的重新估值问题，而这也将成为在国际化趋势下影响股票市场发展的重要因素。目前，人民币的升值预期以及汇率制度的调整已成为影响我国股票市场长期走势的重要因素之一。 任何国家和地区在经济崛起的过程中，都避免不了本国或本地区货币升值的问题。在世界经济日益全球化的今天更是如此。日本、韩国等国都经历了从固定汇率到浮动汇率的变动。但是在汇率制度的调整过程中，最典型的莫过于日本。而我国目前的经济形势与日元升值前的状况有不少相似之处，因此回顾一下日元汇率的变动以及随之相伴的股票市场走势，有一定的借鉴意义。 从日元升值的过程，我们可以清晰地看到一国货币升值与股市之间的联动反应。二次大战后，在以美国为首的西方国家推出的战后援助计划下，日本经济迅速恢复并繁荣起来，逐步造成了日元潜在的升值压力。二十世纪70年代布雷顿森林体系解体后，日元开始实行有管理的浮动汇率制，日元兑美元汇率从360∶1的固定低点升值至240∶1。但美国政府仍然希望日元进一步升值。1985年9月美国财政部长贝克召集西方5大国财长达成了广场协议，核心内容是通过对外汇市场的共同干预，促使其他4国货币，尤其是日元和德国马克升值。日本政府和日本银行履行了广场协议，开始与美国一起大规模干预日元汇市，日元兑美元汇率随之急剧攀升，1985年底突破了200∶1，1987年初再突破150∶1，到1988年初已逼近120∶1。在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时，受日元升值的影响，日本股市逐波上升，最后出现连续暴涨。到1989年底，日经指数平均股价创下了38957.44点的历史高点。整个上升过程，从启动到最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。可以说日元的升值，引发并强化了日本股市在1970和1980年代的历史上最长的一次牛市以及1990年代以来最长的一次熊市。 从目前的情况看，人民币汇率的状态有点类似日元在1970年代初期的状态，正处于汇率机制迫切需要变革、币值预期涨而未涨的阶段。而无论从我国的综合国力在不断上升还是从我国在世界经济中的地位变化来看，人民币汇率确实已进入了升值的预期当中，汇率制度改革在即。 目前我国正处于货币升值四步曲中的第一阶段，此阶段持续的时间可能会比当前市场中预期的时间要长一些。在人民币预期升值及至可能升值这一特定时期，汇率升值的预期对当前我国股市的支撑力度可能要大于经济增长对股市的支撑，为股市的走强提供强大的资金支持，特别是对于外资来说，即使股市收益率没有增长，但是由于人民币升值导致其换回的外币资产的增加，从而也能实现一定的收益。人民币进入长期升值预期状态，将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型。因此人民币汇率升值将给股市未来几年的长期走势构成重要的影响。 二、人民币汇率调整时机选择及需要顾及的因素 摩根斯坦利称，中美是世界经济的双引擎。目前的世界经济主要是由中美两国以及其他经济体共同拉动的，美国的贡献主要体现在综合需求层面。中国则主要是推动全球增长的供应方。但是目前美国经济有减速迹象。美国消费需求在2004年第二季度只有1.6%的轻微增长，显著低于之前四个季度的4.2%，是过去三年中表现最弱的一季。美国GDP中的消费比重已由2003年中的71%的历史高位下降至约70%，同时美国AP-Ipsos消费信心指数从8月的103.4跌至9月的97.4，是今年入夏以来的最低水平，这大体反映出上述消费放缓现象。从1980-2000年，美国GDP中的消费比重平均约为67%；比较近年来超出平均值4个百分点的消费高速增长，回落一个百分点意味着美国消费者在回归正常化的道路上只完成了约25%的路程，经济减速还会继续。 美国的双赤字严重，美国的经常账户逆差已超过6000亿美元，占GDP的5%以上。虽然外国资本源源不断地流入美国，美元在过去两年中还是不可避免地持续走弱。但美元相对于欧元的大幅贬值迄今对美国的经常账户不平衡并没有产生明显的校正性影响，这意味着美元还要进一步走弱。而美元如果