套利的有限性.ppt

第三章 套利的有限性 为什么会出现市场异常现象？原因有二：一是套利的有限性；二是心理认知上的偏差。 卖空：出售自己并不持有的证券的交易行为。 在传统金融学中，套利是一种绝对没有风险、不需要成本，却能获得回报的活动。 套利并不是无成本的，往往有许多的约束，如“卖空约束” 第一节 套利的成本约束 首先，套利存在直接成本。包括：佣金、报价-要价价格差以及保证金等。多数在0.1%-0.15%。 其次，寻找证券的借方需要成本。当天收盘后形成借贷利率，第二天公布在公开的报纸上。 再次，寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用定价失当进行套利的资源成本。 罗伯特.希勒与劳伦斯.萨默斯（84，86）的研究表明，即使杂音交易对股票价格产生重大影响，并导致大幅且持久的定价失当，股票回报的可预测性也会低到难以为套利者所觉察的程度。 第二节 套利的风险约束 一、基本面的风险 1、价格的不可预测性 股市长期来看是上升的走势，因此以股票价格下跌为预期假设的套利就存在风险。 未来出售价格不可预测性风险依赖于套利者的投资周期是有限的这一假定。 安德烈.希勒夫与罗伯特.维希尼（1990）：套利交易的成本结构导致套利者的投资周期不可能是无限的；大部分资产管理公司对资产管理人员的业绩评估是至少一年评定一次，从事套利的人员投资周期不可能很长。 2、不存在完美替代资产风险。 二、市场风险 某个公司的股票可能被市场高估，尽管股票会下跌，但股市自我纠正的过程的时间可能很长。 当股票价格开始上涨时，许多卖空者试图在同一时间内通过买入该股票使自己免受损失，这将导致该股票价格进一步的上涨。此现象称为“卖空紧缺” 三、模型风险 在金融市场中，人们越来越依靠金融模型来进行资产定价，并发现定价失当现象。 首先，模型本身存在问题：一是毫不相关的模型；二是不正确的模型。 其次，模型本身没有问题，其他因素导致模型风险：第一，输入数据错误(LTCM)；第二，金融模型是以金融市场良好运行为前提的。前提变化，结论也随之变化。 再次，驱动复杂的金融市场的是人，而不是数学。 四、杂音交易风险 1、杂音交易 投资者对一些伪信息作出的反应。 伪信息：证券经纪人或者所谓金融权威的建议、评论等。 投资者实施某种灵活性差的交易策略与大众模型进行的交易，称为杂音交易。——费希尔.布莱克 所谓技术分析也是杂音交易的一个典型案例。 杂音交易不会从市场中消失。萨默斯等（90）认为： 第一，同套利者相比，杂音交易者可能会因为过度乐观、过度自信而在股市上更加具有攻击性，因此，他们愿意承受更大的风险。 第二，学习与模仿会导致更多的杂音交易者进入市场。 第三，总会有新的投资者进入市场 2、系统性杂音交易 系统性模式包括：1、个人投资者买入的股票是最近一段时间内回报很高的股票；2、个人投资者卖出的股票也是最近一段时间内回报很高的股票；3、个人投资者买入的股票较之他们卖出的股票更集中在少数股票上；4、个人投资者是最近一段时间内股市交易量特别高的那些股票的净买入者；5、个人投资者是最近回报率特别低与回报率特别高的股票的净买家。 第三节 套利者激励结构的约束 套利者的激励结构可以部分地解释卖空的有限性问题，或者可以解释卖空的交易成本约束所不能解释的一些问题。 套利者的激励结构可以从多方面影响套利的有效性，其中最主要的有两个方面：一是对套利者的目的进行更现实的解释；二是套利的代理成本问题。 一、盈利目的与正反馈投资策略 传统观点认为套利者目的必然是稳定资产价格。 希勒夫、萨默斯、德朗（90）认为：套利者的目的就是为了盈利。 套利者的盈利方式：加入杂音交易者行列，买入杂音交易者的股票，而不是卖空此股票，抬高至一定程度后再卖给杂音交易者。此称为“正反馈投资策略” 二、代理成本与保守的套利策略 1、个人投资者套利者的不可能性。 2、有代理成本的套利 3、代理风险：投资者对基金管理人的信任的风险；基金内部高层管理者对基金管理人的信任的风险。 4、基金人的保守投资策略，减少套利活动的有效性，导致市场上经常看到的高额回报的持续存在的现象。 第四节 政治、制度规则与文化约束 一、股市下跌与政治压力 30年代美国政府、国会的调查，股票交易所对卖空活动的严密监督等等导致卖空交易量的持续下跌。 1931年4月，纽约交易所卖空总量约为670万股，到1934年7月，卖空总量只有约为80万股。 二、制度规则限制与文化上的偏见 金融市场当局常常制定一些规则来限制卖空，而这种限制导致卖空的成本上升。 1、美国对卖空的限制 如卖空的上涨规则、借贷利率的上涨等等。 2、我国政府对卖空的禁止与管理 第五节 套利有限性的证据 金融市场中任何价格背离价值这一现象的持续存在都是套利有限性的直接证明。 例如，在孪生股票价格不一现象中，套利者可以买入孪生股票中价格低的那个，同