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IPO 渐生“围城”效应 私有化出现套利空间 2011-10-19 清科研究中心 张兰 2011 年 10 月 17 日，美国SEC 网站显示，以CEO 陈天桥为代表的陈氏家族向盛大 （Shenda ）董事会发起无约束力提议（Non-Binding Proposal），拟以每美国存托凭证（ADS ） 41.35 美元（折合每普通股20.675 美元）的价格向股东收购全部盛大股票，进行私有化退 市。截止至2011 年9 月30 日，陈氏家族共持有盛大68.4%的股权，按照提议价格计算， 此笔收购一旦达成，盛大剩余的 31.6%股权涉及价值逾 7 亿美元。提议中披露，陈氏家族 将通过借款形式筹集资金，完成此笔交易，并已从其财务顾问摩根大通处获得“高度信心”函 （a “Highly Confident” letter ）。 To IPO or Not to “ 围城” 内外面面观 盛大的此次私有化提议向市场投下了一枚重磅炸弹，大家的目光大多集中于陈天桥的提 议意欲何为。目前大部分寻求私有化退市的企业往往是因为二级市场表现欠佳，退市实为无 奈之举。然而以陈天桥为代表的管理层现正踌躇满志，盛大旗下业务繁多，战线已经全面铺 开，不缺钱、不缺人、不缺产品、不缺品牌，这与通常意义上的拟私有化企业存在较大差别。 清科研究中心认为，盛大此举在于“退”一步海阔天空。 近年来，中国企业展现了强烈的上市需求，创业板开闸以来境内资本市场火爆，2010 年第四季度的海外市场也出现了放量增长。然而 IPO 自身同样是一柄双刃剑：未上市企业 更多关注在上市过程中获得瞬间价值增量，树立品牌形象；已上市企业则面临公开透明化的 定期信息披露，并且一部分企业控制权转移到了市场的手中。因此，IPO“围城”之外，拟上 市企业“千军万马勇闯独木桥”；IPO“围城”之内，已上市企业在经营管理中难免遭遇多方掣肘， 并且承受业绩压力难以大展拳脚。 盛大若实现此次私有化，则在未来一段时间内可以摆脱公共企业的业绩束缚，能够重新 对公司业务进行整合和调整；并且鉴于陈天桥在“两会”期间递交的“红筹回归”提案，不排除 盛大有意放弃NASDAQ，通过“PPP 策略”回归境内资本市场的可能。 PPP 策略呼声渐高 借道私有化实现“多赢” 清科研究中心观测到，借助投资机构的支持，利用“PPP 策略”寻求私有化退市的成为一 个渐受青睐的选择。所谓 PPP 策略，即“Public-Private-Public”，指先通过收购在外流通股 实现私有化退市，转变企业架构，谋求再次上市。清科研究中心认为，“PPP 策略”对于企业、 股东和机构投资人分别呈现出以下几点获利空间： 首先，企业欲寻求私有化，必将向中小股东提供基于当期股价的溢价，才可能达到回购 股权的目的。以盛大为例，本次陈氏家族所提出的$41.35/ADS 的收购价格，相对盛大2011 年 10 月 14 日收盘价溢价 23.5% ，相对之前 30 个交易日的成交量加权平均价格 （Volume-weighted average ）溢价26.6%，相对之前60 个交易日的成交量加权平均价格 溢价 25.1% 。换言之，持有盛大股票的中小股东通过本次私有化收购，可以直接获得超过 20% 的股票收益。加之，正是由于收购溢价的存在，私有化对于二级市场而言是利好消息， 股价将短期走高，也将为股东带来抛售套现的机会。 其次，实现私有化退市往往需要借助大量的资金支持，基本不可能利用自有资金进行股 票收购，必将寻求投资机构的支持。由于拟私有化企业的往往企业估值较低，能够为投资机 构提供理想的入股机遇，企业私有化之后再登陆其他交易所上市，将呈现出可观的资本增值 空间，可以视为某种意义上的“Pre-IPO”投资，预期收益的可靠性较高。 再次，私有化再上市有望为企业提供一次“凤凰涅槃”的机会：第一，能够帮助企业摆脱 股价低迷的困境，消除二级市场表现对企业形象带来的负面影响；第二，通过回购股份，增 强二级市场投资者的买方信心；第三，私有化之后公司经营权集中，有利于公司进行改革和 治理，重新布局；第四，另寻市场再次上市，企业有望获取更高的市场估值。仍以盛大为例， 据2010 年年报披露，2010 年盛大普通股股东的净收益为$1.5/ADS，按照盛大2011 年10 月14 日的股价33.48 美元计算，盛大的市盈率为22.32 倍；以提议收购价格41.3