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[Table_MainInfo] [Table_Title] 草甘膦依旧低迷 菊酯新品提高毛利 任静 010renjing@ S0880200010302 本报告导读： 09年业绩低于预期，10年后增长来自菊酯新产品的继续投放和价格的回升、毛利率的提高 投资要点： [Table_Summary] 公司09年实现销售收入15.44 亿元，同比下降26.58%；实现利润1.88 亿元、净利润1.58 亿元，同比分别下降0.88%和18.33%。ROE13.86%，全面摊薄EPS1.19元、低于我们1.49元的预期。拟10转增3派2元。 金融危机影响下的需求低迷使原药价格下跌，特别是草甘膦产品价格的下降，是导致公司收入尤其是出口额同比大幅下降的主要原因，全年出口7.34亿元、同比下降40.5%。国内收入则因为卫生菊酯的相对稳定、同比仅下降5.47%。 因为菊酯类新药的成功投放市场和原料价格的回落，公司在收入下降的同时，综合毛利率得以提升4.75个百分点达到22.61%，其中杀虫剂收入同比下降了18.09%但毛利率24.86%、整体提升了6.25个百分点（其中卫生菊酯销售额5.51亿元、同比仅略降6.90%、毛利率25.97%同比增加了4.6个百分点，农用菊酯销售额3.86亿元、同比下降27.43%，毛利率23.66%同比增加了7.79个百分点）。除草剂收入4.94亿元、同比下降了40.07%，毛利率18.27%同比略增1.47个百分点。 毛利率的提升有助于公司利润的增加，但因为相比于08年国产设备抵免税的优惠取消，09年公司交纳的所得税同比增加了130.23%，致使净利润下降幅度远大于利润降幅。 3万吨/年草甘膦项目已经于第四季度建成完工并部分投产，因为草甘膦产能严重过剩、需求低迷及欧洲美国的反倾销，10年包括公司在内的草甘膦企业要实现较好收益的可能性比较小。 公司多年来保持着小幅稳定的增长，但09年农药行业整体的低迷也拖累公司业绩下滑。10年及以后的增长则来自于公司菊酯类新产品的市场拓展，及产品价格的回升，预计稳定增长趋势可以持续。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 2,103 1,544 1,752 2,101 2,482 (+/-)% 49% -27% 13% 20% 18% 经营利润（EBIT） 230 198 234 295 342 (+/-)% 69% -14% 18% 26% 16% 净利润 183 158 200 249 287 (+/-)% 98% -14% 27% 24% 15% 每股净收益（元） 1.56 1.19 1.51 1.88 2.17 每股股利（元） 0.20 0.30 0.30 0.30 0.30 [Table_Profit] 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 10.9% 12.9% 13.3% 14.0% 13.8% 净资产收益率(%) 19.6% 10.3% 11.9% 13.1% 13.4% 投入资本回报率(%) 25.5% 20.3% 30.4% 59.3% 116.8% EV/EBITDA 13.4 12.6 10.0 7.8 6.2 市盈率 26.0 34.1 26.9 21.6 18.7 股息率 (%) 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% [Table_Invest] 评级： 谨慎增持 上次评级： 谨慎增持 目标价格： 45.00 上次预测： 35.00 当前价格： 40.63 2010.04.13 [Table_Market] 交易数据 52周内股价区间（元） 29.39-48.63 总市值（百万元） 5,381 总股本/流通A股（百万股） 132/79 流通B股/H股（百万股） 0/0 流通股比例 60% 日均成交量（百万股） 2 日均成交值（百万元） 71 [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,545 每股净资产 11.66 市净率 3.5 净负债率 14% [Table_Eps] EPS（元） 2009A 2010E Q1 0.34 Q2 0.57 Q3 0.15 Q4 0.13 全年 1.19 [Table_PicQuote] [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 2% -4% 29% 相对指数 -2% 0% 5% [Table_Report] 相关报告 《克服需求下降、仍保稳定本色》 2009.08.24 《预期中的稳定》 2009.04.28 《09年业绩保稳为大概率事件》 2009.04.17 《卫生菊酯受到冲击，替代需求稳定增长》 2