交易的所国债回购利率期限结构研究.doc

交易所国债回购利率期限结构研究 于鑫 （上海财经大学金融学院，上海 200433） 摘要：本文对上海证券交易所国债回购利率的利率期限结构进行了研究。与以往研究结果不同，本文使用GMM方法克服了国内学者在预期理论实证研究中的估计偏误。本文发现，在假定期限溢价为常数时不支持预期理论，但把时变的期限溢价引入检验模型中时，实证结果支持了预期理论。但期限溢价及即期利率价差仅能部分解释未来短期利率的变动，预测效果较差，还需要对流动性、投资者的风险偏好等可能的影响因素作进一步分析，以期提高对市场利率变化的预测精度。 关键词：利率期限结构；预期理论；国债回购 作者简介：于鑫，上海财经大学金融学院博士生。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A An empirical analysis on term structure of exchange repurchase rates Yuxin ( School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433 ) Abstract: This paper studies the term structure of exchange repurchase rates using weekly data spanning 1997-9-1?006-12-31, i.e., the period after the Asia financial crisis. Different from the previous 预research, using GMM method, we first correct the estimate error that was often caused by domestic study, secondly, we find that the expectations Hypothesis was rejected when we assume a constant term premium, however, we are unable to reject a modified version of EH that incorporate time-varying term premium. But the term spreads and term premium are poor predictors of future short-term rates. Keywords: term structure of interest rates; expectations hypothesis; time-varying term premium; GMM 引言 目前对金融市场的监管过程中，对利率期限结构的关注日益增多，这主要由几方面因素决定的：首先，国外学者运用一系列经济指标进行大量的实证研究表明，利率期限结构的斜率对于经济未来时期内的变化具有一定预测作用，如Estrella和Hardouvelis（1991）[1]的研究表明，一个向下倾斜的期限结构往往伴随着未来经济增长的减慢甚至衰退，Bernanke（1990）[2]、Harvey（1991）[3]、Kamara（1997）[4]以及Gerlach（1997）[5]对发达国家金融市场与经济发展的关联性研究也得到了类似的结果；其次，期限结构的斜率对未来通货膨胀变化具有一定的预测作用，Mishikin（1991）[9]、Jorion和Mishkin（1991）[7]以及Gerlach（1997）[5]的研究都证明了这一点，即一个向上倾斜的期限结构往往意味着预期通货膨胀率的上升；最后，对于货币政策制定者来说，利率期限结构包含有市场参与者对未来短期利率走势的预期。值得注意的是，尽管经济理论认为长期利率受到预期的未来短期利率的影响，但是其他因素对期限结构的影响也是不容忽视的。例如，市场流动性的变化和市场参与者对持有不同到期期限的金融产品所承担的风险做出的估计，都会影响到利率的期限结构。如果这些因素的影响是时变的，将使得对期限结构的解释更加复杂。 传统的期限结构预期理论认为，期限风险溢价是不随时间变化的，且长期利率仅由预期的未来短期利率变化决定。就目前国内学者的研究来看，唐齐鸣，高翔（2002）[10]和史敏（2005）[11]等的研究发现，在常数期限溢价的条件下，我国的利率期限结构在亚洲金融危机发生前符合传统的预期理论，但随后的样本期内不能给予预期理论以充分的支持。本文通过对我国交易所国债回购市场1997年9月1日——2006年12月31日期间的周数据进行实证研究，试图发现在亚洲金融危机发生后，我国的利率期限结