招商银行股改估值.ppt

招商银行股改估值 招行的股改方案 首先,估值时必须保证市净率和每股净资产在时点上的匹配。市净率指标被广泛运用于银行等金融企业的估值分析。在用该指标估算价值时,应注意用同一年份的市净率和每股净资产相乘。 招行股改说明书中所主张的1.94是2006年的市净率倍数,它是根据可比公司的股价对2006年预测的净资产的倍数,即可比公司2006年的市净率,并结合对净资产收益率的分析而确定的。它只能和招行2006年预测的每股净资产3.05元相乘,才能得到合理的估值。 其次,选用2006年市净率是市场普遍接受的方法。市净率是银行估值最重要的指标；而未来一年的预测是在所有时点中最重要的。因此,在2005年的年底,投资者最看重的指标就是2006年的市净率。再次,市净率和净资产收益率要匹配。市净率＝市盈率×净资产收益率。一般说来,净资产收益率越高,其可能获得的市净率倍数也越高。这一点,不仅在理论上可以证明,在实践中也表现得很明显。比如,在香港市场,恒生银行可得到4.5倍的市净率,而同时也不乏只有0.8倍市净率的公司,这主要就是因为他们的净资产收益率不同(当然还有其它的基本面方面的差异)。 招行的股权分置状况 股改历程 招行于2005年12月19日停牌并公布其初步股改方案，大概内容为10股怂1.6股股票和2份续存期为24个月，行权价为5.53元，行权比例为1:1的认沽权证（该方案相当于10送1.92股）。然而，该方案一出，便招来了很多流通股股东特别是基金的不满，他们认为招行的对价与民生银行的10送3，浦发银行相传的10送3相比均过低，而招行认为其股票质地好，1.6股的送股比较合理，同时招行又恐送股过高会减少其控制权，因此双方就对价问题进行了多次协商。终于，招商银行于2005年12月29日对其19日的股改初步方案进行了修改。 在第十四批进行股改的公司中，作为重点股改名单中的一员，招行的方案颇引人瞩目。该公司股改方案要点为：公司以资本公积金向全体股东按每10股转增0.8589股，非流通股股东以可获得的转增股份向流通股股东按每10股支付1.7374股招商银行股票。第一大股东向流通股股东按转增前每10股无偿派发2份存续期限为24个月的认沽权证，权证的初始行权价为5.53元。 关于招商银行股改方案简评 一、股改方案要点招行采取资本公积金转增方式，每10股转增0.8589股；流通股东每10股同时获得非流通股东赠送的1.7374股——相当于转增前1.6股；此外流通股每10股再获得6份期限为18个月、行权价为5.65元的认沽权证。根据我们在《权证交易价值将驱动股价上涨——招行股改修订方案简评》一文中的计算，招行的权证理论价值为0.72元；不过当时我们的正股价格设定在5.3元，现在应将正股价位修正至6.5元的总体水平。此时对应的权证理论价值应为0.32元左右，6份认沽权证折算为流通股每10股获送0.25股；总对价变为流通股每10股获送1.85股（注：对价变化是因为股价上升）。 二、实施股改，支付对价后，非流通股东将自己所获绝大部分转增股份送给流通股股东，导致流通股东实际股数增加25.963％（尚余0.48亿元可转债未转股——与之前预测基本一致），除去总股本扩大因素后，流通股东实际股权比例增加16％ 3、假定权证有50％的涨幅，即每份权证按0.48元卖出；则当股价分别为6.1、6.5、6.8、7.0元时，流通股东市值分别上涨3.77％、10.33％、15.26％、18.54％。 假定权证有100％的涨幅，即每份权证能按0.64元的价格卖出，则当股价分别为6.1、6.5、6.8、7.0元时，流通股东市值分别上涨5.02％、11.58％、16.5％、19.78％。 股改后合理价位估算：约6.8元/股根据香港和美国银行，尤其是交行和建行的PE、PB水平，我们分别按当前合理的PB＝2.6——2.8；及动态PB＝2.3——2.5倍预测，可得出相应的招行预测牌价位为：6.5——7.0元/股。考虑到招行复牌后，有相当部分债转股将则机抛出，我们选取其中的6.8元作为股改后复牌的合理价位预测值。 复盘价位6.8元对应的目前PB值为2.73倍，2006年动态PB值为2.42倍；此时流通股东总市值涨幅约15％（假定权证涨幅50％，权证价为0.48元） 总体来看，新的股改方案对于非流通股股东和流通股股东来说，是一个“多赢”的方案设计，因此当时机构普遍认为估计新方案获得通过的可能性较大。 其次，可转债大量转股以后，公司的每股收益将有所摊薄，每股净资产则有所上升，由于银行业的估值更加偏重于“市净率”指标，因此可转债转股将使招行市净率