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询价制度下询价对象报价行为的实证研究 ——基于 IPO网下申购报价的特征分析 张  剑1  （1 西南财经大学经济学院  四川省 成都市 610000 ）  摘 要：本文基于 2010 年11 月至 2012年 10 月，我国 A 股463家 IPO 公司，443 家询价对象共 45630 组机详细报价与申购微观数据，检验了参与新股申购过程中询价对象报价行为特征。研究结果表明：具 有信息优势的询价对象，其询价过程中报价均值与新股发行首日抑价率成反比，从而验证了“赢者诅咒” 假说；2012 年 5 月实施的增大网下新股配售比例与取消网下机构投资者配股锁定期等相关发行制度改 革，对促使询价对象更为审慎的报价起到了正向作用；二级市场气氛仍是影响我国新股发行定价效率的 重要因素。 关键词：询价对象；赢者诅咒；发行制度改革；审慎报价  1 研究背景 一个广泛接受的观点是机构投资者的参与会改善股票市场的信息效率，从而达到提升资产配置效率， 增加金融市场稳定性的目的。中国证监会早在 2004 年颁布，2005 年实施的《关于首次公开发行股票试 行询价制度若干问题的通知》规定“首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的 方式确定发行价格。”我国 A 股 IPO 开启了向机构投资者询价确定价格区间，发行人和承销商通过路演 推介，获得机构投资者初步报价分布的新股定价机制。询价对象的范围也从最初的六类机构投资者，发 展到 2012 年的八类投资者（包含个人投资者）。参与网下询价的机构投资者其报价行为显然将对新股发 行定价过程产生重大影响。 [1]   最具影响的关于询价机制的文献是Benveniste and Spindt(1989) , Benveniste and Wilhelm (1990)[2]，他们认为在信息不对称的金融市场，承销商可以通过询价机制来获取“知情投资者”对新股 价值的评估以及真实市场的需求信息。“知情投资者”有助于承销商实现合理定价，而其分配到的包含 抑价的新股是对其信息披露的补偿和激励。Cornelli and Goldreich(2001)[3] 以及Ljungqvist and Wilhelm(2002)[4]的研究均表明，在承销商拥有对超额申购（oversubscribed shares）分配权的情况下， 如果将更多的股权分配给那些经常参与IPO询价的机构投资者以及来自IPO公司本国的投资者，将会减少 询价过程中存在的“搭便车（free rider）”现象，从而提升新股发行定价效率，反之对承销商配售权 的限制，将降低新股发行定价效率。然而，我国现阶段实施的新股发行询价制度对发行人及承销商给予 了诸多限制。相比美国市场标准询价制度，我国IPO询价制度进行了部分修改，主要体现在：（1）发行 市场分为网下与网上发行，网下发行针对参与询价的机构投资者，而个人投资者和未参与网下申购的一 般机构投资者只能通过网上申购，并对网下、网上发行比例有着严格的规定。（2）无论是网下还是网上 发行，我国新股发行制度没有赋予承销商自主新股配售权。网下申购阶段，当出现超额申购的情况，对 所有超过发行价格的有效报价只能通过同比例配售或抽签配售的方式决定股票分配情况，承销商没有筛 选询价对象的权力与手段。（3）2012 年 5 月第三次发行制度改革前对网下询价对象获得的配股给予 3 个月锁定期的限制。新股询价机制中的种种限制，削弱了承销商对参与询价的机构投资者信息的挖掘与 激励，最终新股发行价格更大程度依赖于询价对象的报价特征以及发行时资本市场整体环境与同行业可 比公司估值水平。不同类别、不同区域、不同声望的机构投资者在询价中的报价特征是否存在显著差异； 发行制度改革对询价对象报价行为将产生何种影响；询价对象的报价与新股发行价格、发行首日收盘价 有何种关系等等问题对新股发行机制具有重大影响。 由于西方文献中，机构投资者询价阶段详细报价为非公开数据，其研究只限于模型推导。而我国证 监会 2010 年 10 月颁布的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》指出，“发行人及其主承销商必须 披露参与询价的机构具体报价情况。”这为本章的研究给予了数据支持。国内文献中针对我国新股发行 询价制度的研究主要使用“网下机构投资者数量、获得网下配售的机构投资者