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城投债的近虑与远忧 －2011 年 6 月 27 日债市日评 　 1.核心观点 利率市场展望：市场利率在最近将主要围绕资金利率的实质性下降展开牛市增陡变化， 周二市场的一个关注焦点在于观察 1 年期票据发行利率的变化，在上周该品种发行意外暂停 后，市场普遍预期该发行利率上行的局面将得以终结。预期在后期 2-3 年期中央银行票据利 率依然存在回落空间，利率曲线在短期内将继续延续牛市增陡的形态变化。 信用市场展望：周一银行间和交易所信用继续稳健向好。银行间整体收益率下行，交易所分 离债持续全面反弹，公司债和城投债涨跌互现。本周银行间估值中枢1 年期继续上行，5年期中 票企稳甚至有小幅下行。短融在二级市场收益率已开始下行的同时，一级市场还滞后性的上行， 反为市场提供更高票息机会。近期市场对于城投债信用事件进行了新一轮讨论和关注，有关该问 题的分析见第二部分。 2.城投债的近虑与远忧：仍可以谨慎有选择的配置 近期对地方融资性平台的城投债又有一些数据跟进和相关讨论，我们的分析如下： 一、地方融资平台债务总量 国家审计署27 日公布了2010 年度中央预算执行和其他财政收支的审计情况，截至 2010 年底，除 54 个县级政府外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计 107174.91 亿元， 其中政府负有偿还责任、担保责任和可能承担一定救助责任的分别占 62.62% 、21.80%和 15.58%。三级地方政府负有偿还责任的债务率（债务余额与地方政府综合财力的比率）为 52.25%，加上负有担保责任的或有债务后为 70.45% 。行业上，高速公路、地方所属普通高 校和医院 90% 以上的债务余额为担保债务或救助债务，借新还旧率较高。 从公布的数据结果来看，地方政府债务整体风险尚处可控范围之内，地方政府综合财 力支持债务偿还的能力可以保证。但本次审计暴露出的问题除了举债融资不规范、预算管 理工作不力以外，部分地区和行业偿债能力弱是重要的风险隐患之一。 二、关于云南高速公路建设融资平台贷款风波报道 27 日，财新《新世纪》报道了云南省公路开发投资有限公司的平台贷款信用事件，暴露了 在西部偏远地区公路平台公司资金链条发生断裂后宣布停止还本这一严重的信用问题，事件最终 结果是由云南省政府出面，承诺通过增资、垫款、补贴等，帮助该公路平台企业暂时渡过难关。 此次事件是近年来首例地方融资平台信用危机，在地方融资平台清理整顿的背景下，负面影 响体现在具有收费盈利性的融资平台竟然率先出现偿付危机,市场对此展开城投债整体的信用质 量讨论。我们基本看法如下： 第一，应当理解这一信用事件的个案背景特殊性。云南省地处偏僻西南方，公路车流量较 少，公路收费盈利性较低。云南公路投资一直存在投入高、收入少的难题，导致公路平台企业近 年债务增长迅速，借新还旧率较高。随着地方融资平台清理，以及交通部逐渐取消二级公路收费 权，地方融资平台企业获得银行贷款难度越来越大，该类企业又难以通过发债或其他融资渠道获 得资金。在多方压力之下，企业的资金链断裂。从这个角度看，云南个案事件具有地理和大环境 特殊背景。 第二，应当注意这一信用事件的特定行业状况。高速公路作为基础设施建设重要部分， 本身投资成本高、回收期长。部分地区公路建设线路长而道路本身交通流量小，收费收入不容乐 观。若地方政府财政实力薄弱，则容易出现偿付能力不足的情况。个别不发达地区基础设施建设 一味盲目扩张，导致资产负债率持续上升，项目回收资金难以覆盖债务本息，现金流持续紧张， 债务层层累加后不断放大。 第三，应当警惕这一事件是否具有范围蔓延性。该事件反映了一些地区高速公路债务规模 大、偿债压力重的现象突出。截止 2010 年底，地方政府性债务余额中用于高速公路建设的有 11168.11 亿元，其中政府负有偿还责任、担保责任的债务分别占6.75%、69.93%，其他相关债务 占比 23.32%。由于部分地区的高速公路尚处建设期或运营初期，存在收费收入不足以偿还债务 本息、主要依靠举借新债偿还债务的现象。2010 年全国高速公路政府负有担保责任的债务和其 他相关债务借新还旧率达 54.64%。这一数字加重了市场对发债资金用于高速公路建设的城投债 本金可能违约的担心。 第四，应当加强财务指标对公路类城投风险的预警。公路类城投的特点是资金密集，还款 周期长，收入与区域经济的影响密切，同时资本金补充可能需要政