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财贸研究2011．2 货币政策对股票和债券市场流动性影响的差异性研究 何志刚 王鹏 (浙江工商大学金融学院，浙江杭州310018) 摘要：以上交所上市的全部股票和银行间债券市场的国债为研究对象，运用Granger因果检 验、脉冲响应函数以及方差分解等计量分析方法，分析货币政策对于中国股票市场和银行间债券市 场流动性的影响及其差异性。研究发现：货币政策没有对两个市场的流动性产生持久性影响，冲击 程度较低，对两个市场流动性影响的差异性较小。 关键词：货币政策；证券市场流动性；差异性 中图分类号：F832．5文献标识码：A 市场微观结构理论认为，交易机制在很大程度上影响着市场流动性，我国股票市场与银行间债券市 场的交易机制不同，分别属于指令驱动型和报价驱动型。既定交易机制下，信息影响着两个市场的流动 性，信息包括市场自身的信息和宏观经济信息，市场自身信息例如收益率以及收益率的波动性，宏观经 济信息例如货币政策信息。由于两个市场交易机制的不同，并且股票和债券资产自身属性特点不同，从 理论上来说，货币政策信息对于两个市场流动性的影响具有差异性。本文通过实证对此进行检验。 本文结构如下：第一部分为文献综述，第二部分为流动性指标的计算及变量的选取，第三部分为模 型的建立，第四部分为实证结果分析，最后为结论与启示。 一、文献综还 国内外涉及货币政策对于证券市场影响的研究主要有两个方面： 其一，货币政策对于证券资产价格的影响，以及证券资产价格波动给货币政策的制定带来的挑战。 宏观经济信息对于美国债券市场的影响，研究发现在这期间债券价格及交易量波动幅度最大时均与宏 济信息对于债券价格、交易量及买卖价差的影响，研究发现宏观经济信息的宣告能在很大程度上解释债 价格的波动，建议中央银行将包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标。国内也有学者对 格与货币政策目标的关系以及资产价格在货币政策传导过程中对消费、投资和金融体系的影响；张晓慧 (2009)从通货膨胀机理的角度对资产价格与通货膨胀的关系进行了探讨，提出了建立和完善更加关注 收稿日期：2010—08—06 作者简介：何志刚(1961一)，男，浙江建德人，经济学博士，浙江工商大学金融学院教授。 王鹏(1985一)，男，山东威海人。浙江工商大学金融学院硕士生。 基金项目：本文获得浙江省高校人文社会科学浙江工商大学金融学重点研究基地资助。 一99— 万方数据 资产价格的货币政策框架的建议。 其二，货币政策对证券市场流动性的影响。一些学者采用不同的方法从实证视角研究了货币政策 对证券市场流动性产生的影响：css(2005)研究发现，有共同的信息影响着股票与债券市场的收益率波 动性和流动性，在金融危机时期扩张的货币政策提高了两个市场的流动性，预期之外的加息降低了两个 市场的流动性。储小俊等(2008)讨论了市场收益、波动及货币政策对股市流动性的影响，研究发现：货 币政策对股市流动性并无显著影响，货币政策的松紧并不必然导致股市流动性的增强或减弱；市场的波 动对股市流动性也无显著的影响效应，但市场的收益状态却决定着股市流动性的强弱。唐毅亭等 (2006)运用事件研究法研究了不规则的货币政策信息和资金管理政策对于我国银行间债券市场流动 性的影响，结果表明利率调整政策与资金管理政策信息的公告会对银行间债券市场的流动性产生影响， 但每次影响的程度会有所不同。 近年来，国外有学者开始关注货币政策对于股票市场和债券市场流动性影响的差异性，Goyenko 两个市场的流动性产生显著的影响并且持续时间较长，且首先对债券市场的流动性产生影响，但对于股 票市场流动性的冲击高于债券市场。因而，从国外市场的经验来看，在所研究的时间窗口内，货币政策 会对证券市场流动性产生持久性的冲击，并且对于各个市场流动性的冲击具有差异性。 国内学者目前只是采用不同的方法分别研究了货币政策对于股票市场和银行间债券市场流动性的 影响，尚未有学者在同一研究框架下就货币政策对于股票市场和债券市场流动性影响的差异性展开研 究，本文对这方面的已有文献进行了补充和扩展。考虑到国外市场存在着这种差异性，我国证券市场的 情况如何还有待进一步检验。我国债券和股票市场发展水平与发达国家不同，且处于不断发展过程中， 我们有必要就货币政