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【阅洲研究21】 谈谈我国公司 “上市首年业绩 ‘变脸’现象” 冯萌 博士 上海阅洲咨询执行合伙人 2015年6月16日 一、公司盈利水平为何引人关注？ 根据最基础的公司财务原理，上市公司最核心的投资价值就在于保证其自身盈利的持续性 与增长性，努力为股东创造价值。具体到个股，业绩的稳定性/增长性是在长期内支撑其公司 股价稳定上涨的基本保证，而这种稳定上涨的预期也会在公司当前股价中得到体现。 基于上述逻辑，在我国现阶段的市场环境下，无论从发行方、监管层还是投资者，各方对 上市公司经营业绩表现都给予了极高的关注。对于申请上市公司，我国对其业绩提出了相应要 求，典型的财务指标包括上市前连续实现盈利以及净资产收益率达到特定标准等。而从发行方 的角度，高水平且持续增长的经营业绩，往往也对应着更高的发行价格、原始股东更高的财富 溢价水平。而中介机构则能获取更高水平的中间费用。 而申请上市公司上市后即发生大幅度的业绩 “变脸”，则很可能意味着市场对其未来业绩 期望的 “落空”。因此随着股价突然大幅下跌，不难理解各方随之产生严重不满甚至愤怒。 二、维持经营业绩水平的前提 从客观上讲，上市公司作为在市场环境中持续运营的主体，公司在财务报表上所体现的只 能是历史数据。公司上市之后的 “业绩变脸”体现的只是一种结果，其发生的原因也是多方面 的。特定公司上市之前的历史经营业绩能否延续至上市之后，依赖一系列前提。比如： 1）其历史业绩的真实性——有无虚构业务、有无滥用会计准则，等等； 2）所基于的经营基础的稳定性——是否过分依赖特定客户、原材料价格是否存在剧烈波 动可能，等等； 3）长期发展战略的科学性及执行情况——重大投资方向是否具有发展潜力、是否具备强 大的战略执行能力，等等； 4）上市之后的公司治理健全性——是否能够有效防范避免大股东/管理层利用其控制权/ 经营权侵害公司利益； 5）公司内部管理健全，能够有效管理重大经营风险——避免上市之后由于经营决策失误 给公司造成巨大损失。 三、 “业绩变脸”： “业绩注 ”抑或 “经营问题”？ 如前文所述，保持经营业绩的稳定需要满足多方面条件。但对于上市首年即发生严重业绩 下滑的公司，对于这种很难用 “巧合”来解释的现象，市场自然会怀疑涉事公司上市之前的历 史业绩是否被人为 “注水”。结合已经披露的各类案例，这种 “注水”现象在中国市场是客观 存在的。 现阶段，典型的 “注水”方式包括：通过滥用会计政策/估计选择、滥用关联方交易手段 甚至虚构业务等。上市之后，对于 “包装”、 “注水”非常严重的公司，可能由于外部审计、 监管压力或者自身经营难以为继，导致业绩的迅速下滑甚至出现巨额亏损。从已被查处的案例 角度出发，紫鑫药业，胜景山河等都是业绩 “注水”的典型案例。 同时，如前文所述，并非所有的业绩变脸都与上市前的业绩 “注水”有关。例如，募集资 金之后的战略选择/过渡也同样决定了后续业绩的持续性，例如光伏行业公司、科技类公司（例 如汉王科技）的业绩滑坡，很大程度上是受到宏观产能过剩、科技更迭所带来的巨大影响。 另一方面，公司上市之后，从取得募集资金到形成投资到产生收益，往往也需要一定的时 间，从企业产品生命周期来看，短期内的业绩增长乏力甚至下滑，也属于正常现象。在这种情 况下，需要市场理性对待，并且给予公司足够的 “耐心”。投资类的支出通常会资本化，不会 对当年利润产生直接影响，对财务指标的负面影响更多体现为总资产收益率之类的指标。因此， 这种业绩影响不应体现为原有业务经营利润的大幅下滑。 四、面对 “业绩变脸”，各方应做些什么？ 用川剧绝活 “变脸”来形容上市首年即业绩下滑这种现象，足以说明市场对其的 “惊诧” 和 “难以接受”程度。结合前面的分析，笔者给出如下建议： 一方面，应加强财务报表的审计以及对虚假财务报告责任的处罚力度。最近发生的 “ST 贤成会计差错更正调减20亿元权益案”，足以说明上市公司财务报告 “注水”的严重程度。 上述问题严重侵害投资者利益，笔者认为应采取一切必要手段对责任主体予以严惩。 另一方面，需要引起各方充分关注的因素还应包括：公司的治理水平、经营风险水平以及 其长期战略的科学性以及执行能力，其所对应指标也应从历史财务指标转变至前瞻性指标。 作为上市监管机构，在核准上市以及上市后的监管过程中，则应需要综合考虑上述两方面 因素。