机构投资者与市场波动性关系的研究——基于中国A股市场的实证分析.pdfVIP

维普资讯 经济科学 ·2007年第3期 机构投资者与市场波动性关系的研究 — — 基于中国A股市场的实证分析 宋冬林 ’ 毕子男 ’ 沈正阳2 (1、长春税务学院 吉林长春．130117) (2、东北证券金融与产业研究所 上海 200002) 摘 要：本文以中国A股市场2004年第2季度到2006年第3季度为考查周 期，研究了机构投资者参与度对市场波动性的影响。研究发现：A股市场中，在 市场整体下降或盘整时期，机构持股比例越高、市场波动率越低；而在市场快速 拉升时期，则机构持股比例越高、市场波动率也相应提高。从较长周期来看，机 构投资者与市场波动性之间并不存在简单的线性关系，也不能得出现阶段机构投 资者加剧或减轻A股市场波动的结论。因此，不应单纯寄希望于大规模发展机构 投资者来降低市场波动性，而应当着眼于提高市场信息效率和政策透明度等工作， 从根本上提高市场的稳定性。 关键字：机构投资者 波动性 GARCH模型 一 、 引言及文献回顾 2O世纪9O年代以来，机构投资者在证券市场中的地位 日益提高，行为金融理论开始注 重对机构投资者的行为及其对市场影响的研究。从我 国证券市场发展历程看，在管理层的 大力扶持下，机构投资者 (特别是证券投资基金)取得了长足发展，其对市场的影响力不 断增强。如何评价机构投资者对市场的影响?如何在发展和完善我国证券市场 的过程中， 发挥机构投资者的积极作用?成为一个具有重要实践指导意义的研究课题。本文就机构投 资者对A股证券市场波动性的影响进行分析、评价，为发展和规范市场投资主体特别是机 构投资者提供理论依据和政策参考。 作为其中一个重要的研究领域，国内外学者对机构投资者与市场波动之间的关系作了 较深入的研究，但从已取得的研究成果看，不同学者的观点和研究结论存在着较大分歧。 概括起来，大致可以归为三种有代表性的观点和结论： (一)机构投资者加剧市场波动 该观点的主要依据在于机构投资者存在着 明显的羊群行为 (herding)。Friedman (1984)认为羊群行为导致机构投资者一致持有或抛售某些股票，从而导致这些股票的价 97 维普资讯 格暴涨暴跌，这在很大程度上增加了股价的波动。Sias (1996)研究发现：当某股票被机 构投资者持有的份额越大，其股价的波动性越强。PatrickJ．Dennis等 (2002)研究发现， 在股市大幅波动时，机构持有股份 比例与股票波动性之间存在正向关系，机构投资者至少 在短期内增加了市场的波动。一些国内学者对我国证券投资基金的稳定市场作用也做了分 析，认为短期内证券投资基金加大了股价的波动。如袁克、陈浩 (2004)运用LSV方法对 以投资基金为主体的机构投资者的羊群行为进行了检验，结果表明，投资基金间存在显著 的羊群行为，这从侧面说明了机构投资者加剧了市场的波动。 (二)机构投资者减轻市场波动 该观点认为机构投资者相对个人投资者拥有更高的理性，对股票市场的非理性行为招 致投资者过度反应的危害更有洞察力 (DeBondt和Thaler，1985)，因此倾向于在股市中进 行消极交易，并且经常使用逆向投资技巧，买入价格过低的股票和抛售价格上涨过高的股 票，从而使股价向其 内在价值回归，减轻股价的波动幅度。同时，机构投资者在信息的获 取与处理方面拥有更多优势，投资理念更为成熟，PhilipDavis(2003)认为机构投资者 会加强市场的稳定性，尽管有时可能加大市场波动并产生流动性问题 。姚颐、刘志远 (2005) 实证研究发现，中国证券投资基金的行为降低了股市的波动性，但同时认为基金买卖频繁， 短期行为较严重。祁斌等 (2005)发现中国资本市场中机构投资者持股比例与股价波动性 显著负相关、与公司规模正相关，机构投资者有助于降低市场整体波动性。 (三)机构投资者与市场波动无一致的相关性 该观点认为不同机