终极所有权制度环境与上市公司债务融资基于控股股东决策视角的研究.pdfVIP

终极所有权、制度环境与上市公司债务融资 ——基于控股股东决策视角的研究 内容提要：本文在现有“制度环境与债务融资”研究基础上，进一步结合终极所有权研究公司债务融 资问题。理论上本文首次基于控股股东决策视角，通过动态模型研究发现，在利率管制的中国市场上，投 资者法律保护不足及控股股东的存在，导致公司过度债务融资，政府干预进一步加剧了这一行为，控股股 东现金流权可以有效抑制过度债务融资。实证研究表明，控股股东现金流权与过度债务融资显著负相关， 法制环境的改善、政府干预减少显著降低了过度债务融资规模及过度长期债务融资。这一研究在验证本文 理论分析的同时，为控股股东利用控制权侵占提供了新的证据。 关键词：债务融资 终极所有权 法制环境 政府干预 预算软约束 一、引言 自La Porta et al.(1997, 1998)开创“法与金融”理论以来，国内外学者从法制环境角度 对公司债务融资及资本结构进行了广泛研究，其中 Demirguc-Kunt et al.(1999) 、Booth et al.(2001)、Giannetti(2003)等发现，法制环境越好，债务融资规模越大、长期债务比例越高； 然而在针对中国市场研究中，孙铮等(2005)、Li et al.(2006)、余明桂等(2008)得到的结论却 与传统的“法与金融”观点相反，发现法制水平越高，债务融资规模越小、长期债务比例越 低。是什么原因造成了中国市场这一法与金融“悖论”？传统的债务融资及资本结构理论能 否提供合理的解释？与此同时，Faccio et al.(2003) 以及Aslan and Kumar(2008)等基于 La Porta et al.(1999)终极控制理论，发现在股权集中市场上，债务融资非但不能如 Jensen(1986)所言， 约束公司内部代理问题，反而便于控股股东侵占。那么在法制不完善、股权集中现象更加严 重的中国市场上，债务融资是否也会成为控股股东侵占的工具？本文基于终极控股股东决策 视角，对这两方面问题展开研究。 由于特殊制度背景及路径依赖性(North,1990)，中国经济兼有新兴市场及转轨经济特色， 一方面作为新兴资本市场，存在法制环境差、股权集中现象严重等问题（张华等，2003 ，王 鹏和周黎安，2006 ）；另一方面作为转轨经济，在计划经济到市场经济调整过程中，政府干 预行为依然十分普遍，并导致企业预算软约束的产生（Lin et al. ，1998，Lin and Tan, 1999, 林 毅夫等，2004 ）。在这一市场背景下，公司债务是控股股东基于公司价值、控制权私利(Private Benefit of Control) ，以及外部法制环境和政府干预所作融资决策的结果。在上述针对中国市 场债务融资研究中，孙铮等(2005)、余明桂等(2008)从外部政府干预角度对实证发现进行了 一定的解释，但并未考虑股权集中、控制权私利对债务融资决策的影响，也没有进一步从理 论上系统探讨法制环境、政府干预影响债务融资的内在机制。 本文结合终极所有权及制度环境，基于控股股东决策视角研究债务融资问题。理论上 通过动态模型研究发现，在利率管制的中国市场上，投资者法律保护不足及控股股东的存在， 导致上市公司过度债务融资，政府干预及预算软约束进一步加剧了这一行为，终极控股股东 现金流权水平的提高、法制环境改善及政府干预的减少，可以有效抑制债务融资规模。实证 上基于 2004-2007 年上市公司数据，在进一步验证法制环境、政府干预对债务融资规模及债 务融资期限结构影响基础上，发现控股股东现金流权水平可以有效抑制过度债务融资，并且 相对于中央政府控股，地方政府及私人控股更倾向于过度债务融资。 1 相对于现有文献，本文的主要贡献在于：第一，首次在理论上基于终极控股股东决策 视角，通过动态模型对中国市场上市公司债务融资决策进行系统研究，揭示终极所有权、法 制环境及政府干预影响债务融资决策的内在机制，为中国市场法制环境与债务融资“悖论” 提供合理的理论解释；第二，实证上进一步验证制度环境与债务融资关系的同时，首次研究 终极所有权对债务融资的影响，为控股股东利用控制权进行侵占提供新的证据。此外，本文