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资产重估理论概述之三 资产配置优化：实体经济与金融市场的共同调整 高善文 2011 年 12 月 上一篇中，为了获得金融市场配置过程的优化解，我们提出了实体经济变量 行为粘性、一国经济总供应曲线垂直、一国银行体系的国内信贷供应曲线垂直三 个工作假定以及其它一些操作层面的假定，其目的是在保留理论解释和预测能力 的前提下，使得分析过程尽可能地简单。 本篇中，我们放松这些工作假定，分别考虑封闭经济和开放经济两种情形下， 实体经济与金融市场共同调整达到的均衡状态（即广义均衡的情形）。 一、封闭经济体 这一部分，我们保留垂直的总供应曲线和垂直的信贷供应曲线两个假定、放 弃实体经济行为粘性假定，看封闭经济情形下的广义均衡。 在封闭经济条件下，经常账户盈余（贸易盈余）为0 ，实体经济国民收入核 算恒等式简化为： Y  C  I （1） 这时国外净资产项为0 ，实体部门代表性个体资金来源和运用约束关系简化 为： Y  C DC M 0 D B L PC （2 ） i i i i i i i i 我们仍然以私人部门投资意愿上升造成实体经济和金融市场的调整为例来 进行分析，并首先分析实体经济的均衡过程，如图1 所示。 安信证券宏观研究 第1 页，共5 页 2011 年 12 月 P P P0 AD AD0 Y* Y 图1 简单的宏观经济分析容易知道，在这些限定下，最终均衡时实体经济各项变 量的实际值不发生任何改变，唯一的变化是总体价格水平出现了上升。 考虑价格变化，将（2 ）式转化为名义变量。前文在资金的来源和运用中没 有标出价格指数，这是因为在实体经济行为粘性假定下，金融市场的狭义均衡考 虑的是价格指数不发生变化时的情形。在广义均衡下，我们不妨设定价格指数之 前等于1，之后上升到大于1 的一个水平，标记为 。给定实体经济已经处于均 p 衡的约束，我们来考虑个体资产配置的优化过程所面临的问题： * * * * pY pC DC M 0 D B L pPC （3 ） i i i i i i i i 在（3 ）式中，实体经济的各项变量由于已经处于均衡状态，可以看作外生 变量，资产市场的变量需要优化，属于内生变量，其优化解我们以*标记。 从表面上容易发现，由于经济名义总量的扩大，个体持有的交易性现金需求 在增长，或者说持有现金的隐含收益在上升，因此其现金的最优配置数量将扩大， * 在（3 ）式约束下，这意味着资金流出银行存款（企业定期存款、居民储蓄存款D i 项）、债券（股票）和房地产市场，这些市场价格（估值）水平下降。 更基本地看，由于个体资产配置的风险效用最大化行为，在优化解中持有任 何一项资产，无论是现金、银行存款，还是债券、股票、房地产，或者是实物资 本，其带给持有者的边际风险效用应该