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资本市场有效性专题 金钢 学号:071014033 市场有效理论是理性预期学派的一个重要组成部分，也是现代金融学最重要的理论基石之一。有效市场假说则是市场有效理论的核心内涵。 1. 有效市场理论的发展历史 1.1 资本市场有效性理论(Efficient Market Hypothesis, EMH)的产生与发展是一个渐进的过程。英国经济学家Gibson 1889年在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中最早对市场有效性的思想进行了描述,且产生了一定的影响。 1.2.真正研究市场有效性问题则是从研究随机游走行为开始的。法国经济学家贝切利尔(Louis Bachelier)最早运用统计方法研究股票价格与收益问题,并率先论述和检验了随机游走(Random Walk)模型。1900年在其博士论文《投机理论》中认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”（Fair Game）,投机者的期望利润应为零,首次提出“市场收益是独立同分布的随机变量”。 Working(沃金，1934)在对证券价格进行充分观察的基础上提出了价格序列可以用随机游走模型(RandomWalk)来刻画,但缺乏有力的实证证据。Maurice Kendall(莫里斯·肯德尔,1953)则在大量实证检验的基础上支持证券价格服从随机游走模型假说。1953年他在研究股票价格波动并试图找到股票价格波动规律时,得到了一个结论:逐次价格变化之间的序列相关性基本为零,股市似乎没有任何规律可循,就像“一个醉汉走步一样,几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字,把它加在目前的价格上,以此决定下一周的价格”, 并在其论文《经济时间序列分析,第一部:价格》中首次提出股票价格遵循随机游走规律。这一发现对当时关于股票价格的主流理论———技术分析和基本分析理论提出了严峻的挑战。同时,也为构造一个更科学、更学术化同时也更规范的股票价格研究体系奠定了理论基础。其后,许多西方经济学家对此进行了深入研究。 1959年,Harry V.Roberts(哈里· 罗伯茨)通过研究发现,美国股票价格运动与一系列随机有序数字构成了相同的时间序列。Osborne（奥斯伯恩）则发现股票价格的波动与物质粒子的布朗(Brown)型随机运动方式颇为相似,并进一步指出各种价格变化的对数是彼此独立的。 1.3.有效市场理论最早由美国经济学家Samuelson(萨缪尔森)和尤金·法玛于1965年正式提出。Samuelson(萨缪尔森，1965)在“公平博弈”期望收益模型以及这一模型与随机游走模型的关系进行了研究之后，有效市场的概念才逐步得到明确。有效市场的概念被萨缪尔森概括为：在信息有效的市场，如果可以合理地预期价格变动，即如果价格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一起，那么价格变动就是无法预测的。萨缪尔森得出上述结论是基于这样的逻辑：如果精明的人总是四处寻找那些物超所值的股票，卖掉他们认为价值高估的，买入目前低估的，这么做的结果当然会让目前股价把未来的前景折现在内。这样一来，在那些消极被动的投资者面前，现成的股价形态使得任何一种股票都和其他股票一样值得（或不值得）购买。所以，被动投资者光靠运气也可以取得和任何一种选股方法一样好的结果。 法玛1970年在总结前人研究成果的基础上,在其论文《有效资本市场:对理论和实证工作的评价》中对有效市场理论进行了全面阐述,并提出了一个被普遍接受的有效市场定义:在一个证券市场中,如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息,每一种证券的价格和其内在投资价值相一致,并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整,那么就称这样的市场为有效市场(或者说该市场达到了有效性) 。 法玛在提出有效市场的概念性表述后,为使其经济含义能得到实证检验,又引入理性投资和竞争均衡的思想,建立了一系列数理模型用于描述有效市场命题。如关于市场有效性的未来价格概率密度函数(Density Function) 、公平博弈模型( Fair Game)以及随机游走模型(Random Walk)等。其中未来价格概率密度函数认为在有效市场中价格充分反映了所有相关信息,因此,基于这些信息所建立的未来价格的联合分布,应与所有信息所蕴含的正确的未来价格的联合分布相同。 1.4.比夫尔(Beaver,1975)根据特定信息系统对于投资者的普遍可得性对市场效率进行了如下定义：如果证券价格行为仿佛显示所有投资者都了解到了某个特定的信息系统，则市场对于这个信息系统是有效的。如果价格具有这种性质，则称其“充分反映”了这些信息。在一定程度上，这个定义与法玛的定义是等价的，它包含了法玛定义的市场效率。而另一方面，这个定义还有着极强的现实意义。其特点在于它并不依赖于所有投资者充分了解特定信息系统的假设，从而更加符合现实世界的情况。 1.5.鲁宾斯坦(Rubinstein,1