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深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 立体空间下的全新财务危机远期预警模型 C 行业、上市公司研究类 一等奖 何沛俐、章早立 广发证券股份有限公司 目 录 1．前言5 1．1 研究背景5 1．3 文献综述9 2．统计方法的分析与选择14 2．1 当前相关研究中主要方法的应用误区14 2．2 全局主成分法17 2．3 Logistic 回归分析20 2．4 Jackknife method 检验22 3、上市公司财务危机远期预警模型的建立23 3．1 样本选择23 3. 2 时序立体数据空间维度的确定24 3．3 分析过程25 3．4 实证结果的说明与分析25 4、模型有效性的分析与检验29 4．1 模型分析29 4．2 不同方法的对比检验结果31 5、结论32 5．1 主要结论32 1 5. 2 模型的创新及尚存不足之处 34 5．3 后续扩展研究思路37 2 内容提要 财务危机是指企业由于营销、决策或不可抗因素的影响，而使经 营循环和财务循环无法正常持续、或陷于停滞的状态，其具体表现包 括持续性亏损、无偿付能力、违约和破产等。由于股票、债券以及其 他索偿权的预期价值与企业财务风险的估计密切相关，因此财务危机 预测模型的研究是长期以来倍受关注的金融课题之一，其重要意义不 言自明。不过，由于某些重要的方法、技术问题一直未获解决，致使 许多相关研究的理论及应用价值始终难以提升。 针对国内外企业财务风险判别研究中长期忽视财务数据时间序列 特征的明显不足，本研究以估计样本和控制样本的多年财务数据为基 础，创造性地构建了适用于财务危机判别的时序数据立体空间，并最 终建立了适合对我国上市公司财务危机进行远期辨识的全新预警系 统，从而在很大程度上提高了企业财务风险判别研究的实用价值。本 研究的主要贡献包括： （1） 建立了以时序立体数据空间为基础的财务危机判别模型， 提高了样本中重要财务趋势特征的信息含量，从而克服了国内外单截 面及多重截面分析中普遍存在的明显逻辑问题，使企业财务数据的持 续性变化和累积效果能够得到较为逼真的映射重现。 （2） 采用全局主成分方法解决了模型中因子间的多重共线性问 题，从而使logistic 回归方法应用的规范度和严谨度得到明显改善。 （3） 应用Jackknife method 检验，避免了国内外许多研究中采 3 用交叉确认检验而可能引致的不足，显著提升了我们模型的稳定性和 可信度。 （4） 从决策有用而非纯粹学术角度出发，本研究得出的远期财 务危机预警模型能够在上市公司出现持续性亏损的两年前即提供准 确度较高的预警信号（正确率为 71.3%），从而以判别率的轻度下降 换取了宝贵的冗余决策时间。 本研究得出的主要结论包括： （1） 以时序立体数据空间来重现企业的真实财务循环是可行 的。这一结论有助于金融机构、投资者甚至企业自身以之为基础来构 建更趋精密的财务风险监控模型。 （2） 财务危机的有效预警期往往以t −3 年为起点。这不但在技 术上有效解释了许多研究中t −3 年之前预测准确率显著下降的现象， 而且还为以后相关研究对财务危机判别起点的确定提供了一个重要 的经验证据。 （3） 企业的财务安全状况可以从5 个维度得以表达，即一般资 产盈利能力、资产流动性、资产相对结构、期间费用结构和非常项目 状况。 （4） 企业财务危机的根源来自持续盈利能力的削弱。我们的研 究还发现，过度强调资产的高流动性会导致长期资本支出的不足，转 而导致平均盈利水平趋于降低，因此流动资产余额