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南京大学范从来教授 证券一级市场 一、证券一级市场的基本构成 二、注册制和审批制的内涵 二、注册制与审批制：沿革与趋势 三、审批制之争及其剖析 四、注册制之争及其分析 五、中国现实一级市场制度剖析 六、软预算约束与注册制 七、Pre－IPO制度 证券发行市场的构成 (一)证券发行市场的定义 初级市场或一级市场 (二)证券发行市场的构成：证券投资主体、证券中介机构、 证券的承销 股票发行的方式 (一)认购证发行方式 (二) 与储蓄存款挂钩发行方式 （三）“ 上网定价”发行方式 （四）“ 全额预缴款”方式－－网下 股票发行价格的确定 通行的新股定价方法 1 . 议价法。股票发行公司直接与股票承销商议定发行价格。 2 . 竞价法，发行公司要事先通知股票承销商，说明本公司发行新股的计划和发行条件，载明对股票承销商的要求，再由有条件的承销商前来投标。 股票发行价格的确定 3 . 拟价法，由股票发行公司与股票承销商根据一定的惯例共同拟订一个承销价格并加以推销，这是国内较为流行的定价法，采用拟价法拟订发行价格的依据主要有三个方面：一是发行公司最近三年每股税后盈利和每股股利；二是发行公司最近年度盈余分配后的每股净资产值；三是预计当年，每股税后盈利及每股股利。 4 . 定价法。股票发行公司未经与股票承销商协商而自行制定发行价格并公开出售。这种方法较为少见。 目前定价方式及其利弊 我国目前新股发行多采用拟价法定价方式。将发行公司过去三年业绩( 每股税后盈利) 加权平均( 或简单算术平均) 后，乘以一定的市盈率，便拟定了新股的发行价格。 目前定价方式及其利弊 1 . 在考虑过往三年的业绩时，多采用简单算术平均计算，应采用加权平均。 2 . 在考虑过往三年业绩时，只考虑了每股税后盈利，未考虑反映盈利能力的其它财务指标，也没有考虑发行公司已往三年的每股股利。 3 . 未参考发行公司的每股净资产。 4 . 未参考未来一年的盈利预测 5 . 发行市盈率过高（？）。 注册制和审批制的内涵 (一)注册制 注册制又称申报制，其特点是证券主管机关不对发行人能否发行股票进行价值评判，只要发行人按照法律的规定及时并准确地提供与披露关于证券发行的足够信息，无论发行的证券质量如何，主管机关均不干涉其招募行为。 (一)注册制 注册制和审批制的差别关键在于:在强制性信息披露的前提下，主管机关是否有权直接干预发行行为。 在注册制制度下，证券主管机关也对发行人上报的资料进行审查，但是其宗旨在于评价发行人上报的资料是否在格式和内容上符合有关法律的规定。 注册制的代表国是美国、英国、日本、加拿大等证券市场相对比较发达的国家。 (二)审批制 审批制以韩国、一些拉美国家、中国台湾、土耳其等发展中国家和地区为代表。 在审批制的结构模式中，证券主管机关扮演了一个“ 净化器”的角色，它们动用审批权力将其认为不符合“ 标准”的企业排斥于发行之外。 审批制遵循的是实质管理的原则，主管机关首先对发行人进行价值判断之后，发行人和承销商才有可能进入一级市场。 二、注册制与审批制：沿革与趋势 在起源于股份公司产生的早期证券市场中，通常无需通过政府管理部门的批准，就可以完全自由地向社会公众发行证券。这种对一级市场放任自由的监管方式，是催生18世纪早期南海泡沫、密西西比泡沫和20世纪20年代的“ 永久繁荣论”及其后的股市大崩溃、经济大危机的制度土壤。 二、注册制与审批制：沿革与趋势 面对毫无约制的证券一级市场，各国随之采取了两种不同的方式进行管理。 一种是一些大陆法系国家，逐步建立起一整套关于证券发行的实质性审查制度，这些国家(地区)认为只有这样方可保护投资大众的利益和市场的健康发展。 另一种是以英国的披露制度和美国《1933年证券法》为代表的强制性信息披露制度，注重披露信息的真实性，忽视信息本身的好坏。 二、注册制与审批制：沿革与趋势 随着证券市场的发展，采用审批制的发达国家其实质审核的严格程度己大大降低。 证券市场相对较发达的国家，例如美国、英国等恰恰都是注重信息披露管理而非注重发行审查的。 发展中国家的证券业来说，却几乎没有例外地选择了审批制。 发展中国家选择审批制的原因 1．主观原因 (1)政府推动经济成长的理念自然产生了控制一级市场发行审批权的倾向; (2)由于发展中国家政府普遍担心市场失控，存在对创造证券市场流量的一级市场进行“ 闸门控制”的倾向; 发展中国家选择审批制的原因 (3)在资本资源十分紧张，而发展经济的愿望又十分迫切的条件下，政府希望一级市场能起“ 导管作用”，将有限的资本资源导向其倾斜的产业和领域。 2．客观原因 (1)由于投资大众对投资市场的知识积累有限，缺乏甄别优质证券与劣质证券的能力; 发展中国家选择审批制的客