基于Panel+Date模型的企业资本结构关键影响因素分析--以我国的四个直辖市上市公司为例.pdfVIP

基于Panel Date模型的企业资本结构关键影响因素分析 —以我国四个直辖市上市公司为例 1 2 朱秋白 温宁 （1重庆理工大学经济与贸易学院 重庆 400054） （2 重庆理工大学工商管理学院 重庆 400054） 摘要： 文章将可能影响企业资本结构的因素按照企业实际控制人可控和重视的程度，分为“硬约 束”因素与“软约束”因素两类，以此区分企业资本结构形成过程中对融资决策者行为产生不同约束力 的因素。文章认为，股权集中度、高管持股比例和高管薪酬水平等因素对企业实际控制人在融资决策中 的约束力更强，是影响和决定企业资本结构的关键因素。通过实证分析发现，产品竞争性、企业规模、 企业成长性等因素与资本结构正相关，而企业盈利性、资产流动性、股权集中度、高管持股比和高管薪 酬水平等因素与资本结构负相关； 分析结果还显示，对资本结构影响较为显著的因素主要有盈利性、 高管薪酬、成长性和股权集中度，这些因素在样本公司资本结构形成中具有“硬约束”特征，成为影响 和决定公司资本结构的关键因素，但从长期看，只有高管薪酬和股权集中度才是长期发生影响的关键因 素。文章还解释了高管持股比例与资本结构负相关的制度性原因以及分析结论的政策意义。 关键词：上市公司； 资本结构；融资决策；软约束；硬约束 1 引言 在市场经济条件下，企业以实现价值最大化为发展目标，而合理的资本结构是企业实现价值增长的 必要条件。关于企业资本结构的影响因素，国内外学者做了大量的理论研究，但至今尚未得出一致的结 论。在实践中，企业的资本结构事实上由企业的实际控制人根据其最大化目标及所面临的约束条件加以 确定，但实际控制人在融资决策过程中究竟受制于哪些因素、又更加重视和顾及哪些因素、由这些因素 所决定的企业资本结构是否有利于企业价值的增长等等，则是一些有待深入研究的重要问题。 关于企业资本结构的研究，国内外学者已有的研究大致可分为两类：一类是研究资本结构与企业 价值的关系，以MM理论为中心，形成资本结构主流理论（资本结构理论学派）；另一类是研究资本结构 的影响因素，属于资本结构决定因素学派。后者是对前者的补充，是资本结构研究的发展方向，这一学 派批评主流理论是不完整的，且在某些方面不能令人满意的，因为资本结构的影响因素众多，而主流理 论所主张的税收和破产成本仅仅是影响企业资本结构形成的部分次要因素。 1 迄今为止，国内外学者将影响企业资本结构的全部因素大致分为行业因素、公司特征因素及公司治理因 素三类，并从不同角度对这些影响因素展开了研究，形成了许多有差别的研究结论。Myers和 Majlur （1984）的研究发现资本结构与企业成长机会正相关[1]；Bradley（1984）认为不同产业间的资本结构 存在显著差异[2]；Rajan和Zingales（1995）在对西方七国企业资本结构的研究中，发现财务杠杆与资 产担保价值和公司规模正相关，与盈利能力负相关[3]； Shleifer（1997）的研究发现股权集中度与负 债比率负相关[4]。国内学者对资本结构影响因素的研究起步较晚，但在近十余年来也形成了较多的研 究成果，颇具代表性的有：陆正飞和辛宇（1998）认为获利能力与资本结构显著负相关，但并未考虑公 司内部治理结构对资本结构的影响[5]；洪锡熙和沈艺峰（2000）的研究显示，企业规模和盈利能力与 负债比率显著正相关，资产担保价值和成长性不影响企业资本结构，负债比率不因行业不同而呈现差异 [6]；肖作平（2005）从公司治理角度研究治理结构对资本结构的影响，发现股权集中度与资本结构显 著负相关，管理者持股比例与资本结构的相关性不显著[9]。李志军（2011）的研究发现，国有股对我 国公司资本结构有显著影响，而且由其影响方向可以看出，国有股作为上市企业的大股东，与企业资本 结构负相关[11]。 以国内外大量相关研究为基础，本文试图通过一种新的分类研究，来揭示对企业资本结构形成产生 决定性影响的因素，并结合公司治理理论进一步探讨合理的企业资本结