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中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验1 2 孟庆斌 周爱民 靳晓婷 （天津市，南开大学，300071） 摘 要：本文运用 Johansen 协整检验方法并建立股市价格变动的齐次和非齐次马氏域 变(Markov Switching)模型，对 1996 年 1 月到 2007 年 8 月间我国上证指数的理性价格泡沫 情况进行了度量。检验结果显示上证指数价格泡沫主要集中在 1996 年 1 月到 1997 年 6 月、 1999 年全年以及 2006 年 11 月到 2007 年 8 月三个阶段，尤其是从 2006 年底到 2007 年 8 月 泡沫迅速膨胀并达到了较高水平。接着本文将分析扩展到对深证指数价格泡沫的度量并验证 了沪深两市的联动性。最后，根据实证结果提出了针对股市泡沫问题的政策建议。 关键词：股市价格泡沫；齐次马氏域变模型；非齐次马氏域变模型；Johansen 协整检验 一、引 言 从 2006 年上半年开始，我国股市走出了漫长的熊市，两市指数开始逐渐攀升，2007 年 涨幅均超过 100%，伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市。面对 股市如此快速的上扬，关于股市泡沫的争论在学术界展开，并引起了政府的重视。为了对我 国股市的泡沫程度进行科学和准确的度量，本文将针对我国股市价格泡沫问题展开研究，探 讨从 1996 年以来我国股票市场的价格泡沫程度。 股市价格泡沫的度量可分为两类：直接度量和间接度量。前者直接从股价波动出发， 利用对未来现金股利预期的折现决定股票的理性价格(也即股票价格的真实值) ；后者则通过 分析股价与其他经济变量之间的相互影响，间接的确定股票的理性价格，从而分离出价格泡 沫。相对而言，前者虽然更加精确，但由于我国股市尚处于发展初期，上市公司分红较少， 难以对公司未来分红做出准确的预测，故使用该方法的条件并不具备。但从另一方面来看， 正是由于我国股市发展时间较短，我国市场化程度较低，股市受各方面宏观经济因素影响较 大，存在着明显的“齐涨共跌”现象，因此使用间接度量的方法符合我国股市的实际情况， 本文将采用该方法对我国股市价格泡沫进行研究，从股票价格中分离出泡沫部分。 根据股票价格泡沫往往具有的明显的非线性特征，Ahmed ，Rosser 和Uppal(1999) 、 Kelleher(2001) 以 及 崔 畅 、 刘 金 全(2006) 采 用 非 线 性 的 MTAR(Momentum Threshold Autoregressive)模型分别研究了环太平洋国家、韩国以及中国股票价格泡沫。马氏域变模型 是另一类非线性模型，该模型由Quandt(1958) 提出，并由Goldfeld ，Quaudt (1973) 和 Hamilton(1990)逐步完善，虽然该理论提出较早，但是直到上世纪 80 年代末 90 年代初期， 1 该论文是社科基金项目：股市价格泡沫的度量与理性扩容速度的行为金融学研究(05BJL027)的一部分。 2 作者简介：孟庆斌(1980 －) ，河北人，南开大学经济学院博士生，电话电子邮箱： meng_q_b@ , 研究方向：股市泡沫理论、风险定价和度量理论；周爱民(1961 －) ，天津人， 南开大学经济学院教授，博士生导师，电话电子邮箱：aiminzhou_tj@163.com ，研究 方向：资本市场理论，金融计量学；靳晓婷(1981 －) ，山西人，南开大学国际经济研究所博士生，电话： 电子邮箱：xiaoting.king@ ，研究方向：国际金融学。 1 随着计算机技术的发展，才被广泛应用到经济学各领域的实证研究当中。同VAR模型类似， 马氏域变模型参数的显著性未必很高3 ，但其对时间序列变化特征的刻画非常准确，如： Hamilton(1988 ，1989，1990)对美国利率、GNP和汇率的研究以及Cecchetti，Lam和Mark(1990) 对美国证券回报率的研究等，都体现