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私募股权投资经典案例解析 对赌协议的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007 年 11 月，东方富海等机构投资 8000 万元于无锡某太阳能公司，其中 5000 万元以增资方式进入公司股本，另外 3000 万元以 委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作 为 “业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成 2007、2008 年预期目标，则 3000 万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业 的估值得到提升。2007 年，该公司超过预计业绩目标将近 20%，并于 2008 年 10 月提前 完成年度业绩目标，对赌实现双赢。 经典案例之一： 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003 至 2006 年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于 50％，以牛根生为首 的蒙牛管理层要向外资方赔偿 7800 万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方 将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999 年 1 月，牛根生创立了 “蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本 100 万元。后更 名为 “内蒙古蒙牛乳业股份有限公司” （以下简称 “蒙牛乳业”）。2001 年底摩根士丹 利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企 业。 2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002 年 9 月， 蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、 业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛 公司 50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年 10 月，摩 根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取得该公司 90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了 大陆蒙牛乳业 66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的 “可换股文据”，未来换股价格仅为 0.74 港元 ／股。通过 “可换股文据”向蒙牛乳业注 资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过， 这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好， “可 换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业 绩增长的对赌协议。双方约定，从 2003 年～2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于 50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万～7000 万股的上市公司股份； 如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构 “可换股文据”的期 权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股 份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都 成为赢家。 案例之二： 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005 主要内容：永乐 2007 年 （可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元 （人 民币，下同），外资方将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份；如果净利润等于或 低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿元， 永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股，相当于永乐上市后已发行 股本总数 （不计行使超额配股权）的4.1％ 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购 上海永乐家用电器有限公司 （以下简称 “永乐家电”）成立于 1996 年。从业绩上 看，永