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欧元区主权债务市场的特征分析及启示 摘要：长久以来，欧元区被认为是迄今为止最成功的货币经济一体化的典范。然而，欧 盟统一大市场一直存在着由于成员国经济差异而造成的不对称冲击。此次欧元区主权债务危 机的发生也从另一个侧面提出了重新审视欧元区金融市场一体化的要求。本文分析了欧元区 主权债务市场的特征和不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响，为解读当前发生的欧洲主 权债务危机提供了一个更为全面的视野，并指出市场特征对包括中国在内的新兴国家或转轨 经济国家主权债务管理的借鉴意义。 关键词：主权债务市场，不对称冲击，金融市场一体化 欧洲主权债务市场在使用统一货币后，出现了债券发行成本(收益率)和期限的收敛特征。 这种收敛特征在此次由希腊开始的欧元区主权债务危机中又有了一定程度的发散。这是由于 欧元区统一货币政策的外生性与各成员国经济结构差异内生性之间的矛盾和不对称冲击效应 所致。研究欧洲主权债务市场的特征及其不对称冲击的影响，对于新兴经济体强化财政纪律， 优化主权债务结构管理有一定的借鉴意义。 一、欧元区统一政府债券市场的形成 1999年1月1日欧元的诞生和欧元区的建立，一直被认为是欧洲金融市场一体化过程中最 具意义的探索和尝试。与此同时，欧洲中央银行成立，欧元区开始实行统一的货币政策，在 此背景下的欧元区11国的政府债券发行也开始使用欧元计价。 政府债券市场既是中央和地方政府融资的主要来源，又是一国金融体系构建中重要的一 环。政府债券市场反映了主要的公开市场信息，尤其是宏观经济运行中财政政策和货币政策 的实施情况。欧元的引入对于欧洲地区的金融市场，尤其是政府债券市场产生了深远的影响。 欧元区政府债券市场的一体化进程经历了较长时间的演进，并伴随着基本市场机制的逐步建 立和推广。 一个高度一体化的金融市场必须具有以下三个特征：(1)市场主体交易金融工具或金融服 务时面对一样的市场规则；(2)以上金融工具或服务有平等进入市场的权利；(3)平等对待各种 市场主体的市场行为。随着欧元的出现，欧元区金融市场一体化进程加快，已在一定程度上 令发行人和投资人将整个欧元区市场作为一个单一的市场来对待。在欧元区内，以1988年意 大利财政部、中央银行与其他一级市场交易商平台(MTS)为基础，通过1997年与1999年该平 台在荷兰、比利时和法国的延伸，新的欧洲元市场交易商平台(New EuroMTS)于2003年诞生 并启用，它为欧洲地区政府债券提供了规模最大、流动性最强的交易平台。而此时欧元区各 国政府债券的替代效应也在这一平台上得到了充分的体现。 事实上，欧盟的金融市场一体化历程始于单一货币启动前，早在1992年底即投入统一大 市场的运作。而欧元的引入则极大地推动了这一进程。一体化的货币和债券市场在欧元诞生 几周后即投入运作，其目的是建立一个横跨欧洲的交易平台和统一的市场合同机制。欧元的 出现消除了欧元区的汇率风险，从而可以使欧元区不同国家发行的债券有更广阔的投融资竞 争平台，同时降低了发行的承销和竞价成本。之前的部分外国债券被视同为本国债券，资产 负债与货币匹配的限制随之放松。在欧盟货币一体化过程中，受欧元区整体宏观经济因素的 影响，各国政府债券市场也呈现出显著的一体化特征。欧洲货币一体化所带来的各国债券， 尤其是欧元债券对于美国债券的强替代效应，明显地扩充了欧元区债券的发行量。 二、欧元区主权债务市场一体化后的主要特征 (一)政府债券收益率的收敛 欧元区的金融制度在很大程度上是以整个欧洲经济实力最强的德国作为基准而建立的。 在基本市场机制一体化的背景下，大量文献以收益率这一最为明显的市场指标为研究对象， 通过多角度的实证分析验证和度量了金融市场一体化背景下的政府债券市场的一体化进程。 这些研究成果表明，虽然收益率差异仍然没有完全消失，但欧元区成员国十年期政府债券收 益率差异存在着明显的收敛趋势，即欧元区其他各国政府债券与德国政府债券的利差缩小。 尽管各国财政赤字和债务水平在上升，但利差的降低在2003年达到了自1999年欧元诞生后的 最低水平。 各国的债券收益率波动性也有持续明显的降低(表1)。不仅如此，成员国政府证券的利差 与公司证券的利差变化有联动迹象。非欧元区政府债券收益率主要是受世界性外部风险因素 的影响，而欧元区国家政府债券收益率更多在欧元区内部风险因素的影响下，呈现出明显的 区域一体化的特征。 欧元使用前后政府债券赎回收益率与实际收益率的波动性有明显的下降，这种变化说明， 金融一体