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私募股权对中小企业上市前价值影响的实证研究 刘智毅 陈苏 (中国人民大学 财政金融学院 北京 100872） 摘 要：本文通过理论回顾与实证分析的方法，检验了上市前私募股权对中小企业的 作用，从价值提升和公司治理的角度分析了私募股权是如何提高企业的盈利能力。特别要说 明的是，本文还特别关注了我国私募股权投资企业阶段后移的现象，提出了“突击入股”这 一概念，补充了国内相关学者在 IPO问题对该领域涉足较少的缺憾。本文也对提出的相关假 说进行了实证研究。 关键词：私募股权基金；中小企业；IPO 上市；增值服务；突击入股 我国自上个世纪 80 年代设立私募股权基金，至今已经历了三十余年的发展，私募股权 行业（广义的私募股权，含风险投资行业）的快速发展促进了我国中小企业成长，助推了经 济增长，一批具有高新技术的中小企业脱颖而出。作者认为，私募股权基金对中小企业的价 值提升，是深入理解私募股权基金活动的关键切入点。 私募股权基金（含风险投资基金）对中小企业的增值过程始于对中小企业的投资，而投 资活动属于私募股权基金运营四个阶段的第二阶段（募集、投资、管理和退出这四个阶段）， 私募股权入驻企业后，除了给企业带来发展亟需的现金资本还带来了一系列非现金增值服 务。在这些增值服务显现效果之后，私募股权将进入退出环节，如何选择退出中小企业的方 式将成为另一个关键问题（这是直接决定私募股权投资活动成败的关键）。在我国，私募股 权基金投资项目的退出方式近80%是以IPO完成。所以本文锁定中小企业公开上市这一事件， 看私募股权是如何在中小企业上市前发挥其价值提升作用的。 私募股权因对自身投资的负责、最终退出企业收益最大化的追求，在帮助企业完成 IPO 的过程中，不但提供了充足的发展资金，而且提供了一系列的价值增值服务。 本文首先细化了上市前私募股权对中小企业的作用，从价值提升和公司治理的角度分析 了私募股权是如何提高企业的盈利能力，进而提出本文的相关研究假说。特别要说明的是， 本文还特别关注了我国私募股权投资企业阶段后移的现象，提出了突击入股这一概念1，补 充了国内相关学者在 IPO 问题对该领域涉足较少的缺憾。本文也对提出的相关假说进行了实 证研究。深入分析私募股权对中小企业上市前的作用，不仅有利于完善我们对于企业上市经 典问题的理解，而且还能帮助我们理顺 IPO 市场信息传导机制。正因为如此，从实证角度分 析私募股权在中小企业上市前的影响和作用，对于充分发挥私募股权的作用、促进我国中小 企业发展、完善我国证券市场机制，使整个金融市场更加有效率的运行，无疑具有非常重要 的理论和现实意义。 1私募股权在中小企业上市前的作用分析 私募股权和其他金融中介的不同之处，在于他们对企业的投资并非简单利用定价偏差完 成投资收益，私募股权基金投资企业之后会深入企业内部，参与企业的日常经营，对企业实 施内部资源的优化整合，进行一系列的价值创造活动，即私募股权除了提供资金之外，还提 供增值服务。从某种程度上说，私募股权是通过股权投资的方式，实现入驻企业，将自身利 益与企业利益相捆绑，形成利益共同体，之后着手对投资企业进行内部改造，例如改组投资 企业的董事会、委任更有能力的管理人员、参与制定企业的战略发展计划、利用自身资源为 企业开拓市场等等。                                                          1突击入股通常指在企业上市前2（或3）年内进入企业的股权投资，详细定义见后文；  2 1.1 私募股权增值服务的方式 因为私募股权的组织形式（通常由 LP 和 GP 组成），其一般合伙人通常都是具备丰富的 投资、管理、企业运营管理经验以及不同行业、领域专业知识的专业投资人，与此同时他们 还与金融市场中其他金融机构保持密切联系，如优质的投资银行、商业银行和基金、信托等。 这种特征决定了私募股权除了提供企业发展所亟需的资金之外，还具备提供其他的增值服务 (Value Add Service)的能力。新晋成立的企业作为市场中的新军，往往具备其他已有企业 所不具备的特点（这些特点往往带来新的创新）：在技术上有所创新，如以研究所为依托的 企业；因开发出引领市场需求新产品的产品创新，如耳熟能详的苹果公司；因引入新平台的 商业模式的创新，如当下火热的互联网金融。但由于企业成立时间较