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FCFE股权估值模型及其应用研究 邓凯成 001 (中国人寿资产管理有限公司，北京1 40) 摘要：回顾一下股票和股权估值的历史．在1929年之前是没有股票和股权的“内在价值”这一说法的。随着格雷厄姆的Ⅸ证 券分析》和巴菲特的成功实践，目前价值投资已经深入人心。“价值投资法”对于股票二级市场抑或股权投资的一级半市场(?re- ∞)都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。在比较分析各种估值模型的基础上，笔者重点对股权自由现金流 关键词：股权自由现金流(FcFE)，PE；估值 每一种资产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。 销售中成药为主业，年产中成药400余种。 成功地投资和管理达屿资产的关键在于理解什么是价值和如何去 我们根据同f：常公司披露的财务数据计算其FCFE。众所周 估值。岗此，闻名于巴菲特的“价值投资法”对于股票-二级『ff场 抑或股权投资的一级半rff场(Pre-Ⅱ)O)都是通用的。价值投资收益+折旧和摊销一营运资本追加额一资本性支出一优先股股 的前提是理解价值，其核心是估值。 利一偿还本金+新发行债务收入。但是在实际计算过程中，该公 对于估值而言，针对不同类碰的企业有不同的估值方法。理 式并不能对同f堂的财务报表进行直接套用。原因在于FCFE这 论上讲，VC、PE对潜在的投资项目进行估值的方法丰要分为两类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中 大类，一类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P／ FCFE算法对应的是两方现金流量表的“间接法”编制规则，不 E、P／B、P／S、PEG及EV／EBITDA价值评估法。第二类为收完全适用于中国现金流量表的“直接法”编制要求。 益折现法，包括DDM、FCFF、FCFE和EVA等。 从各方法适用件分析，相对价值法要求企业必须可以类比， 告第95号《现金流擘表》，规定企业可采用直接法和|．日J接法两种 而在笔者所接触过的氽业和项L1中，要获得代表性的参照企业和 方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接 市盈率并非易事。另外，中国资本市场分红不具连续性，股利贴 法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用 现模型(DDM)效果也不好。旧时从PE行业投资特点来看，PE间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必 往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成彤企业(这一 须采用直接法报告企业的现金流表。也就是这个原因，巴菲特用 点与VC有所区分)，而且投资期限一般可达3年以上，流动性差。得炉火纯青的FCFE估值法任中国并不好直接运用。 此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控 基于以上原阗，我tf]宅t对中国会计制度的特点调整出FCFE 股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现 的直接算法，具体公式如下：FCFE=经直接法调整后的经营活动 金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则，因此FCFE净现金流一资本支出=净利润+折旧、摊销+其他非现金调整+ 和FCFF折现法也自然更适用。 非现金资本变动一资本支出。据此，我们根据同仁堂披露的财 至于FCFE和I,CFF这两种估值逻辑是大同小异的，最大区 别在于FCFE考虑公司股权拥有者拥有的最大自由现金额，FCFF 表】同仁堂2000～2009年FcFE 还要考虑债权人的冈素。由丁．PE行业所讲的公司价值特指狭义的 $鞘*一、……1X^、 毫l-辫t=鐾2∞O～湘船掣陀髓 ‘峋 2№2008200770062003200420032002200l2000 股权价值，因此笔者建议运用FCFE方法进行股权估值。 一栏!·j争利润 2856I 25895 234751564230123128678f23953249881995l 1,1665